🤷 Оказывается, всё намного проще, и виновата просто "эмоциональная составляющая" 😁 Кому вообще нужна эта валюта, непонятно

🚀 В декабре 23%, а может и 25%?!

📌 Недельные цифры допускают рост инфляции в ноябре с 0.75% до 1.4% м/м или с 8.54% до 8.84% г/г, повышая шансы на 9.2-9.5% за год при ожидаемых ЦБ 8.0-8.5%.

📌 Ноябрьский индекс деловой активности PMI в обработке продолжил восстанавливаться (с 50.6 до 51.3) после падения в августе-сентябре благодаря росту (пусть и небольшому) новых заказов и выпуска при растущих ценах на стороне издержек и конечной продукции. Т.е. экономика держится, инфляция - тоже.

📌 Наконец, с конца августа курс USD/RUB и EUR/RUB вырос на ~11% и 18% (+15% по давно забытой бивалютной корзине, позволяющей учесть эффект глобального роста USD), курс CNY/RUB вырос на 22.%. Это может дополнительно ускорить инфляцию в ближайшие месяцы.

И если до «пике» в рубле рынок спорил, 22% или 23% ставка будет в декабре, то теперь всё чаще звучат прогнозы повышения сразу до 25%.

Насколько эти уровни вероятны, необходимы и способны помочь стабилизировать рубль?

🧮 25%, теоретически, возможны…

📌 С учётом текущей валютной структуры импорта (18% в недружественных валютах и 40% в дружественных=юань), можно говорить о росте курса основных валютных пар к рублю на ~20%.

📌 ЦБ оценивает «эффект переноса» курса в инфляцию в 0.05-0.06 для 10% изменения курса (т.е. добавляет к инфляции 0.5-0.6 процентных пункта, п.п.), поэтому при сохранении текущего курса инфляция может ускорится на 1.0-1.2 п.п.

📌 Добавляя это к моему текущему прогнозу по инфляции на 2025 (5-5.5%) получим уровни 6-6.7%.

📌 В инфляционном сценарии ОНДКП на 2025-27 ЦБ предполагал инфляцию в 5.5-6% в следующем году и пиковые уровни ставки в 24-25% в 1К25. Поэтому он может добавить на «стол» сценарий ставки 24-25% уже с декабря.

📌 Другой способ оценить риски – правило определения траектории ставки из квартальной модели ЦБ (модификация формулы Тейлора). В упрощенном виде произведение ожидаемого прироста инфляции (+1-1.2 п.п) и повышающего коэффициента (обычно больше 1х, но в текущих условиях может быть от 1.5х до 2х) даёт необходимую добавку к ключевой ставке от 1.25-1.50% до 2.0-2.5% в зависимости от используемых коэффициентов. Базово ЦБ допускал 22-23%, поэтому 24-25% вполне считаются и по формуле Тейлора.

🔍...но действительно ли необходимы?

📌 Базовая логика ДКП - установить ставку исходя их прогноза инфляции, а не её текущей динамики, которая должна лишь влиять на суждение о достижимости прежнего прогноза по инфляции. Повышает ли слабый курс риски инфляции? Безусловно! Но и вызванный им рост инфляции (при прочих равных) снизит покупательную способность и спрос, что может ограничить итоговый эффект.

📌 Ноябрьская инфляция в 1.4% м/м, по грубым оценкам, соответствует сез.-скорр. инфляции ~1.15% м/м vs 0.66% в октябре. В годовом выражении это даёт ускорение с 8.2% до 14.7% с.к.г., на 3-мес. периоде – с 8.6% до 10.9% с.к.г.

📌 Но значительную роль в ускорении инфляции в ноябре сыграли (снова!) волатильные факторы, которые не входят в базовую инфляцию как меру «устойчивой» ценовой динамики. В ноябре оцениваю её в более скромные 0.55% м/м или 0.45% м/м с.к., в годовом выражении на 1-мес/3-мес. горизонте это даёт замедление с 9.7% до 5.4%/с 8.9% до 8.1% с.к.г. Грубо говоря, устойчивая инфляция остаётся вблизи 8-9%, что говорит, скорее, в пользу плановых 22-23% с жёстким сигналом на 2025, нежели 24-25%.

⚖️ Наконец, потребительский спрос продолжает тормозить, напряженность на рынке труда, вероятно, прошла свой пик, денежно-кредитные условия продолжают ужесточаться, а рост корпоративного кредитования, полагаю 🤞, близок к точке разворота. Вкупе с лагами денежно-кредитной политики это требует от ЦБ, как минимум, более осторожного подхода к повышению ставки, которые уже на рекордных уровнях. Рецессия в 2025 становится вполне возможным сценарием, повышая цену «ошибки» пережать со ставкой.

💸 Спасут ли 25% рубль?

📌 Без нерезидентов и свободного движения капитала эффективность ставки как инструмента стабилизации курса рубля в условиях санкций снизилась. Ставка, скорее, (по)действует через торможение спроса и импорта.

📌 Но выбор резидентами валюты для активов и сбережений по-прежнему зависит от разницы ставок в рублях/валюте на локальном рынке и волатильности курса, которые являются базовыми факторами для керри-трейда.

📌 Его привлекательность можно оценивать через показатель Carry-to-Risk (CtR) – отношение разницы ставок к ожидаемой волатильности, обычно рассчитанной из опционов на валюту. Но этих данных в открытом доступе теперь нет, поэтому можно взять и фактическую/историческую волатильность.

📌 Несмотря на кажущуюся сложность концепции CtR, её смысл довольно прост – разность ставок в 10% при волатильности курса 5-10% годовых может повысить интерес к валюте с более высокой ставкой, но та же разность при волатильности 20-30% вряд ли поможет, поскольку потери от движения курса более высокая ставка не компенсирует.

🔍 Одна ставка рублю не поможет

📌 Если подходить формально и брать базовые ставки (21% в РФ и 4.50-4.75% в США), то разность ставок в 16%+ уступает лишь уровням марта 2022 (почти 20%). Рост до 23% или 25% обеспечит новый рекорд. Кажется, всё по логике CtR?!

📌 Но теперь понятие «ставки по долларам» из-за санкций и девалютизации весьма условно, вместо неё можно взять ставку овернайт по юаню (например, RUSFAR CNY). В 2022-1П24 они были ниже ставки ФРС (0.2-4.8%), но с июньских санкций на Мосбиржу заметно выросли (в среднем, 15% с июня) и стали чрезвычайно волатильны (от 1.5% до 210%+ годовых по дневным данным, в сентябре в среднем 40%). Более 13% дают бонды в юанях.

📌 То есть 21% по рублям vs 13-15% по юаням выглядят уже не так привлекательно. А валютный своп по юаням от ЦБ рассчитывается при 21% ставке по обеим валютам (т.е. разница ставок 0%). За последнюю неделю ставки в CNY стабилизировались от 1.2% до 3.8%, возможно, возросшие продажи юаней от ЦБ помогут удержать их ниже 5%.

📌 Для розничных инвесторов, которым недоступен полноценный межбанк, можно сравнить ставки в ОФЗ и валютных бондах (евробонды РФ до 2022, ЗО в USD или бонды в CNY после) – с 5.30-7.30% в 1П24 разность ставок упала до 5.5-6% сейчас, до 2022 в среднем было 3.6% (от 2% до 5.30%), но сейчас риски выше.

🔮 Иными словами, процентный дифференциал ставок в рублях и доступных валютных инструментах выглядит высоким лишь при сравнении с уровнями до 2022, но с учётом высокой волатильности валютных ставок от средних уровней 10-15% и растущей волатильности курса (14-15% для 3-мес. волатильности, почти 30% по соотношению мин/макс. курса за 3-мес.) повышение ставки даже до 25% вряд ли поможет рублю без дополнительных мер снижения курсовой волатильности до прежних "нормальных" 8-10%.

🔮 Какие выводы для инвесторов?

Несмотря на риски более резкого повышения ставки ЦБ в декабре, базово жду ставку в декабре не выше 23% с сохранением жесткого сигнала – ЦБ может предпочесть подождать и оценить ситуацию до конца года, прежде чем соглашаться с «инфляционным» сценарием.

💸 Влияние ставки на рубль проговорили выше, поэтому повторю свои ожидания из последнего комментария по курсу на прошлой неделе – справедливым на 2025 видится уровень 95-105/USD при относительной неизменности внешних условий и ожидаемом замедлении экономики/инфляции. Допускаю, что до конца декабря рубль стабилизируется в диапазоне 100-105/USD благодаря росту предложения валюты от экспортеров (под налоги и дивиденды), адаптации банков к последним санкциям и снижению спроса на валюту.

💼 На рынке ОФЗ рост доходностей по коротким бумагам за последнюю неделю отражает ожидания денежного рынка по росту ставки ЦБ до 23% в декабре и 24-25% в 1К25, но в полной мере этот сценарий в котировках не учтён.

📌 Инвесторам, уверенным в ставке 24-25% до 1К25, можно ожидать повышения доходности 2-летних ОФЗ (бескупонная доходность) с текущих 21.50% до 22-22.50% к концу 2024-началу 2025.

📌 В длинных ОФЗ апсайд меньше, но текущие 18.60-17.40% по 5-7-летним бумагам могут сместиться к 19-18% соответственно.

⚖️ Частично снять давление с «фиксов» ОФЗ может размещение Минфином нового флоутера(ов) с привязкой к срочной ставке RUONIA (учитывает ежедневную капитализацию процентов по ставке RUONIA), о регистрации которого стало известно в пятницу.

📌 Прежние флоутеры, выпускаемые с 2020, учитывали среднюю ставку за 3-мес., что при быстром её повышении давало запаздывание купона и давило на цену (помимо других факторов).

📌 В новых флоутерах этого не будет, поэтому спрос со стороны банков может быть высокий. На это, возможно, и расчёт Минфина – привлечь необходимые 2 трлн. руб. «оптом» через флоутеры в адрес якорных инвесторов.

📌 Это может давить на цены «старых» флоутеров до конца года, часть игроков может таким образом расчищать лимиты под «новые» выпуски. Но большого снижения по «старым» флоутерам не жду, особенно если/когда ставка ЦБ выйдет на пиковые уровни.

🏭 На рынке акций сценарий более резкого повышения ставки в полной мере, полагаю, не учтён, как и шансы технической рецессии в экономике в 2025. Поэтому от акций пока жду сохранения волатильной динамики без явно-выраженного тренда. Да, рынок дешёвый и разворот ДКП поможет, но есть ещё премия за риск, рост которой может сбить чрезмерный оптимизм.

PMI COMP&SERV РОССИЯ: И УСЛУГИ И ПРОМЫШЛЕННОСТЬ – ВСЕ В ПОЛНЕЙШЕМ ПОРЯДКЕ…, НУ КРОМЕ ИНЛЯЦИИ

По итогам ноября индекс Russia PMI Compоsite, характеризующий совокупный выпуск в промышленности и услугах составил 52.6 vs 50.9 пункта в октябре. Услуги: 53.2 vs 51.6 месяцем ранее. До этого – деловой климат в промышленности: 51.3 vs 50.6

В пресс-релизе S&P Global отмечается: «…композитный индекс деловой активности S&P Global в России сигнализирует об устойчивом и ускоренном подъеме деловой активности в частном секторе. Рост носит широкомасштабный характер по многим секторам.

Возобновление увеличения производства новых заказов и более быстрое прибавление объема услуг нового бизнеса привело к резкому росту новых продаж, начиная с апреля.
Хотя производители товаров немного сократили численность рабочей силы, дальнейший рост занятости в сфере услуг поддержал общее увеличение штатного расписания в ноябре. Снизился объем незавершенных работ в обрабатывающей промышленности, а также возобновился подъем в компаниях сферы услуг.

Между тем, инфляция цен на ресурсы в частном секторе выросла, бремя издержек которых растет самыми быстрыми темпами за четыре месяца..."

📊 Активность выше, инфляция нет

Итоговый опрос PMI, действительно, указывает на оживление деловой активности в ноябре и в обработке, и в услугах вслед за ростом новых заказов и выпуска.

С ценами чуть интереснее, и коллеги правильно выделяют дальнейшее ускорение в издержках из-за зарплат, логистики, сырья и курса. Но игнорируют (возможно, не дочитали до конца 🤷) другой вывод отчёта - замедление роста отпускных цен по услугам/композитному индексу с максимумов за 4 месяца, пусть они и остаются на повышенном уровне.

Ведь это даёт важную развилку: или отпускные цены дальше пойдут за издержками вверх, или компании будут повышать их медленнее из-за роста производительности, например, или далее ужиматься в "марже", если она не растет. С точки зрения конечной инфляции, как мне кажется, это важно.

📝 Не забываем, что эти 114.4 млрд руб. на операции ЦБ с валютой сейчас не влияют (ежедневно ЦБ продает валюты на 8.4 млрд руб/день), ведь он приостановил их учёт в общих операциях для стабилизации курса.

Но после возобновления (когда ЦБ решит и сообщит об этом) они будут учтены. Поэтому пока просто их складываем.

❗️ Главное из заявлений Эльвиры Набиуллиной на инвестиционном форуме «Россия зовет!»

📌 Конечно, ставка — это мощный инструмент. При остальных факторах, большинство из которых были очень проинфляционными в этом году, начиная от состояния рынка труда и заканчивая санкциями, которые влияют и на быстрый рост спроса, а где-то — на ограничение импорта, на предложение товаров, — и в этих условиях с помощью ставки удалось предотвратить вхождение в инфляционную спираль.

📌 Инфляция пока не начала замедляться. В этом году инфляция будет больше, чем в следующем году, к сожалению. Тормозной путь до нашей цели займет весь следующий год и даже прихватит 2026 год.

📌 Мы дали сигнал, что Центральный банк допускает возможность повышения ставки, но хочу обратить внимание на то, что это не предопределено. Да, у нас появился новый проинфляционный фактор — валютный курс. Рост цен остается высоким. Но мы уже видим по оперативным данным, что происходит замедление кредита, в том числе в части корпоративных кредитов... Мы видим, как уточняются планы банков по кредитованию и, конечно, будем принимать этот фактор во внимание... И за замедлением корпоративного кредитования и кредитования в целом будет происходить и замедление роста денежной массы, и это в конечном счете с лагом окажет влияние на инфляцию.

📌 При высокой инфляции экономический рост может быть неустойчивым. Это как высокий пульс у человека при беге на длинную дистанцию — короткую можно бежать с высоким пульсом, но на длинную дистанцию достаточно тяжело. Как мы иногда говорим: инфляция — это как высокая температура у человека, признак болезни. А мы с Правительством работаем над тем, чтобы экономический рост был действительно устойчивым и базировался на росте потенциала экономики.

📌 Если сейчас не реагировать денежно-кредитной политикой на повышенную инфляцию (еще раз — четыре года повышенную инфляцию) и даже, как предлагают, начать снижать ставку — то это будет воспринято как то, что власти расписались либо в нежелании, либо в неспособности обуздать инфляцию. Это может привести только к ее ускорению и к ослаблению курса.

📌 Надо ситуацию со ставкой рассматривать в долгосрочном плане. Высокие ставки — не навсегда. А инвестор мыслит все-таки длинными горизонтами, и для него скорее важна траектория ключевой ставки и долгосрочные ставки. Да, они сейчас высокие, в том числе те, что отражены в 10-летних ОФЗ, отражают все риски. И кстати, чем быстрее мы подавим инфляцию, тем быстрее мы перейдем к умеренным долгосрочным ставкам.

📌 Выход на рынок — это все-таки стратегическое решение для компании, не сиюминутное. Готовность быть более прозрачным. Момент выхода на рынок — на это влияет ключевая ставка, и мы сейчас видим, что инвесторы выжидают, хотя в этом году было по количеству размещения акций — 19 — это рекорд за последние 10 лет. Объемы маленькие, потому что если сравнить: привлекли на рынке капитала у нас компании 102 млрд руб, а кредиты компании за это время увеличили на 12,5 трлн рублей… Это несопоставимые величины, и потенциал для размещений огромный — нужны дополнительные стимулы. Это само собой не произойдет не только из-за ключевой ставки, и мы с Правительством сейчас их обсуждаем.

📌 И я опять вернусь к теме макростабильности. Это фундамент, без которого невозможно дальнейшее развитие. Это все равно, что дом начинать строить с крыши. Или если фундамент размоет, то наличие крыши спасает до первого дуновения ветерка.

✈️🚂💸 "Подъехала" недельная шок-инфляция

📌 Рост недельной инфляции с 0.36% до 0.50% н/н действительно впечатляет, с начала года уже 8.34%, годовая инфляция ускорилась с 8.7% до 9.1% (по моей оценке)

📌 И рост медианы (с 0.16% до 0.23%), и беглый взгляд на основные позиции говорит о почти фронтальном ускорении по многим продовольственным/непродовольственным товарам, продолжается рост в общественном транспорте и бытовых услугах

📌 Помимо возможного/вероятного влияния слабого рубля, причиной столь заметного ускорения могли также быть:

✈️ авиаперелёты, цифры по которым в этот раз пропали из таблицы, но в эти недели рост мог достигать 8-13%

🚂 индексация с 1 декабря тарифов РЖД на перевозку пассажиров в поездах дальнего следования (+11.6%) и на услуги по пользованию инфраструктуры при пассажирских перевозках (+10.2%), которые могли добавить от 0.03 до 0.06% в итоговой цифре

Ж/д перевозки явно не входят в недельный мониторинг, но методология оценки недельной инфляции (в моем прочтении) допускает/требует прямого учёта этой информации в итоговой оценке. Вместе с "самолётом" это могло обеспечить до 0.1% из 0.5%.

📌 Оценка за ноябрь получается ~1.5% м/м или ~1.25% после устранения сезонности (с.к.) vs 0.75% и 0.66% с.к. соответственно в октябре. В то же время, моя прикидка по базовой инфляции всё равно даёт замедление с 0.81% до 0.75% или с 0.78% с.к. до ~0.7% с.к. За 3-мес. за год (с.к.г.) это даст рост с 8.6% до 11.3% с.к.г. по всему индексу и с 8.9% до 9.1% с.к.г. по базовому.

🔮 Основной вывод прежний: ни единого признака замедления инфляции, причем можем уже видеть первые эффекты от ослабления рубля. "Помощь" от правительства со стороны регулируемых цен/тарифов тоже ощущается все сильнее. Ну и ЦБ явно просмотрел полёт курса на 110+, хотя я ЦБ критикую крайне редко.

Решение в декабре явно не будет простым. Поэтому остаётся лишь повторить заголовок и рассуждения одного из последних комментариев: "Вероятно 23%, а может и 25%"

Наши друзья из EMCR опубликовали отчёт по итогам недавнего опроса.

Спасибо всем, кто принял участие. Всем заинтересованным - приятного ознакомления 🙏🤝😊

Борьба за все хорошее, методами, которые хорошо известны.

💸 Валюты маловато

📌 Продажи валюты экспортёрами в ноябре упали в абсолютном (с $10 до $8 млрд) и относительном выражении (-23% по общему и -16% по среднедневному объему) – это минимум продаж с августа 2023, когда рубль также быстро падал

📌 Среди факторов снижения рубля в ноябре ЦБ назвал погашения нефинансовыми компаниями валютных долгов, что также косвенно видно по динамике «широкой» денежной массы М2х в ноябре.

📌 При моих грубых оценках экспорта/импорта в ноябре и их валютной структуры, доля валютных продаж к их валютным объемам в ноябре могла вновь снижаться после небольшого восстановления в октябре – показатели на минимумах этого года, демонстрируя меньшую «насыщенность» рынка валютой.