🤿 Deep Dive: обновим взгляд на рубль

С январских минимумов (103.4/USD и 13.9/CNY) к концу февраля рубль укрепился на 15-16%, и его стабилизация на достигнутых уровнях в марте не меняют общей картины – рубль укрепился до уровней, которых не ждали даже отъявленные оптимисты. В резюме к февральскому решению по ставке ЦБ объяснил рост рубля надеждой на улучшение геополитического фона и сезонными факторами, но уклонился от ответа на вопрос, насколько рост рубля является устойчивым.

📌 В комментарии 17 декабря специально посмотрел на сезонность рубля (вкупе с другими фундаментальными факторами) и сделал вывод, что в конце 2024-начале 2025 рубль мы можем вернуться к 100/USD или чуть ниже, но ставить только на сезонность вряд ли стоит, устойчивого курса ниже 95/USD не увидим, скорее, в течение 2025 он будет постепенно слабеть. На тот момент такой взгляд выглядел умеренно-оптимистичным, на рынке доминировал тезис о неизбежном ослаблении рубля со 103-105 дальше к 110+.

📌 Во второй половине января на квартальном звонке для клиентов "Астра УА" ухудшил свой взгляд на рубль из-за возможного негативного влияния на объемы экспорта нефтяных санкций и остановки украинского транзита газа (потеря $20-30 млрд. из годового экспорта).

По факту же, до второй половины января рубль вел себя в рамках сезонности, но затем сместился к максимально-возможной за последние 10 лет траектории, а с 12 февраля (новости о звонке лидеров России и США) растёт сверх сезонной динамики. Попробуем разобраться, является ли рост рубля чрезмерным, и нужно ли пересматривать прогнозы?

🔍Что с реальным курсом рубля?

Реальный курс - номинальный курс с поправкой на разность инфляции. Именно в этой логике в конце 2024 многие аналитики прочили рублю ослабление – дескать, инфляция в РФ выше, чем в других странах, поэтому номинально рубль должен слабеть, чтобы не расти в реальном выражении, ведь это снижает конкурентоспособность несырьевого экспорта и стимулирует импорт.

Ключевая ошибка таких прогнозов - отсутствие суждения, был ли курс равновесным или нет? Если он был чрезмерно крепким, то ослабление номинального курса может происходить (импорт будет расти, экспорт падать, спрос на иностранные активы вырастет, курс ослабнет). Если же валюта была уже слабой, то даже при повышенной инфляции номинальный курс не обязательно должен быстро слабеть. Более того, реальное укрепление национальной валюты может происходить естественным образом из-за более быстрого роста производительности труда относительно стран-торговых партнёров и, через зарплаты, более высокой инфляции.

Взяв итоги февраля и предположив, что в марте рубль останется на месте, оценим реальный курса рубля (рост индекса на картинке - укрепление рубля) к корзине валют-торговых партнёров (реальный эффективный курс, real effective exchange rate или REER) и отдельно к основным валютам внешней торговли (USD, EUR и CNY).

📌 К концу 2024 рубль был на 8% слабее средней за 5-10 лет, но в марте будет на 7-8% крепче.

📌 К доллару USD было -15-19%, стало -1-5%, к евро EUR было -11-13%, стало +2-4%, к юаню CNY было -2-3%, стало +14-15%.

То есть рубль скорректировал недооценку к доллару и евро, но уже выглядит крепким относительно юаня.

В первом случае, доллар глобально (индекс DXY) почти на максимальных уровнях с начала 2000х и почти на 50% крепче своих минимумов 2008-12, дальнейший рост рубля к USD возможен, если тренд в долларе развернётся. Укрепление же к юаню может нести больше рисков, поскольку в Китай мы экспортируем в основном сырьё (цены мирового рынка, курс на объемы экспорта не влияет), а импортируем весь спектр прочих товаров. Реальное укрепление рубля к юаню будет стимулировать импорт, что способно рубль ослаблять и негативно влиять на отрасли, где активно шло импортозамещение.

В итоге, рубль далёк от экстремальной переоценки 2022, но без учёта этих экстремумов рубль уже не выглядит дешёвым относительно средних уровней с 2014, когда из-за санкций произошли структурные изменения во внешних условиях. Дополнительный рост рубля на 5-10% «технически» возможен, но это выведет его в зону более явной переоценённости к основным валютам и, особенно, к юаню.

🔍 Что обещает платежный баланс?

Внешняя торговля - важный фактор для курса рубля, но зачастую большие движения происходят из-за потоков капитала по финансовому счету. Без них курс будет двигаться к уровням, обеспечивающим баланс экспорта и импорта.

📌 К концу 2024 эти уровни были ~90-95/USD vs 70-75/USD в январе-октябре, и ухудшение связано со снижением торгового сальдо, если верить данным ЦБ.

📌 Но данные ФТС по 2024 дают более высокий объем экспорта ($434 млрд), чем оценки ЦБ ($417 млрд).

И если допустить, что ЦБ уточнит свои оценки вверх, то значимого ухудшения торгового баланса в конце 2024-начале 2025 могло и не быть, частично объясняя укрепление рубля.

🔮 Что касается прогноза на 2025, то текущий взгляд на торговый баланс и основные финансовые потоки (сальдо операций по бюджетному правилу, обслуживание валютного долга, покупки валюты населением) в текущих санкционных/геополитических реалиях предполагают возврат к 95-100/USD к середине года и 100-105 к концу года.

🟢 Учёт любых геополитических сценариев (позитивных или негативных) требует понимания, как изменится санкционный режим, как на это отреагируют внешние цены (снижение мировых цен на нефть, газ, металлы и т.д. при сокращении дисконтов) и как изменятся внутренние условия (спрос на импорт и иностранные активы/валютные пассивы, потоки прямых и портфельных инвестиций):

📌 восстановление экспорта нефти, нефтепродуктов и газа до максимумов с 2022 вкупе со снижением дисконта Urals к Brent до $5-8/брл. сдвинет равновесную траекторию курса на 5 рублей вниз до 90-95/USD в 2-4К25

📌 приток портфельных инвестиций в ОФЗ с удвоением доли нерезидентов до 8% даст приток $10 млрд. и более крепкий рубль на ~2/USD, а возврат доли нерезидентов до 20% (уровни начало 2022) даст приток уже на $40-45 млрд. и сдвиг курса вниз до 80-85/USD

🔴 Однако эти оценки позитивных эффектов не учитывают реакцию импорта на укрепление рубля, дополнительный рост импорта с достигнутых уровней (17.4% ВВП в 2024 vs 20% до 2022) в случае смягчения санкций, а также возможный отток капитала за счет резидентов и нерезидентов, если смягчение/отмена санкций упростит вывод средств за рубеж. Их учёт будет смещать равновесный курс валюты выше полученных оценок.

💰 Какие выводы?

Рост рубля до 89-90/USD и 12.00-12.20/CNY устранил его относительную недооценённость в реальном выражении к USD и EUR, но сделал рубль умерено-дорогим относительно юаня.

Любой геополитический позитив способен вызвать рост рубля еще на 5-10% (80-85/USD), но задержаться на этих уровнях рублю, по моим оценкам, будет сложно.

В базовом сценарии геополитического status-quo жду возвращения к 95-100/USD во втором полугодии и среднегодовой курс около 95-97/USD, пересмотр прогнозов вниз потребует конкретики по санкционным ограничениям с нетто-позитивными эффектами для балансов «экспорт-импорт» и потоков капитала.

Полагаю, что на уровнях 85-90/USD покупка валюты для целевой валютной структуры портфелей имеет смысл, но не более того.

🟢 Рублёвые активы (облигации и акции), по моим текущим прогнозам, в 2025-26 обыграют валюту в терминах полной доходности, как в 2024 это сделали рублёвые депозиты/денежный рынок.

Прекрасных дам поздравляю с этим весенним праздником 8 Марта 💐

Дарите этому миру свои улыбки и радость, цветите и расцветайте 🎉❤️💐

📚❔ 🔢 Аналитика ЦБ, макро-опрос и цифры по инфляции - какие выводы?

С начала недели ЦБ выпустил аналитику по экономике и денежно-кредитным условиям, а сегодня вышли итоги макро-опроса ЦБ и данные по инфляции за февраль и на 10 марта:

📌 Взгляд на экономику созвучен тому, что ЦБ было в резюме к февральскому решению – обеспокоенность всё еще высокой инфляцией и растущим спросом балансируется первыми признаками дезинфляции в части потребительской корзины, в т.ч. из-за роста рубля, и надеждами на то, что продолжающееся охлаждение кредитования (кредитный импульс сократился с -0.8% до -1.9% ВВП) вкупе с плановым снижением бюджетного стимула продолжит замедлять рост денежной массы и инфляции. Разные отрасли экономики чувствуют себя по-разному. Но начало года искажено переносом части выплат зарплат/премий с 1К25 на декабрь и ускоренными бюджетными авансами.

📌 Индикаторы денежно-кредитных условий (ДКУ) в феврале менялись разнонаправленно – номинальные и реальные ставки, скорее, снижались, но прочие ценовые и неценовые параметры жёсткости ЖКУ остались высокими. В феврале годовой рост в розничном кредитовании замедлился и не изменился в корпоративном. Оценить устойчивость замедления в корпоративном секторе ЦБ корректно сможет лишь в марте-апреле, что указывает на вероятность паузы на мартовском заседании по ставке.

📌 Макро-опрос ЦБ аналитиков показал улучшение взгляда на рост ВВП в 2025 (с 1.6% до 1.7%), ухудшение прогноза по инфляции (с 6.8% до 7%) при снижении среднего прогноза по ставке (с 20.5% до 20.1%), а также более позитивный взгляд на рубль в среднем за год (98.5/USD vs 104.7 в прошлой версии) при небольшом ухудшении торгового баланса ($73 млрд vs $77 млрд), рост реальных зарплат может замедлиться с 9.1% до 3.2% (было 3.3%).

📌 Инфляция в феврале замедлилась до 0.81% м/м и 10.06% по основному индексу (1.23%/9.92% в январе) и до 0.75%/9.54% по базовому индексу (0.96%/9.31%), рост годовых показателей произошёл из-за низкой базы сравнения начала 2024 и сюрпризом не является (на него вообще можно особо не смотреть). Этому способствовало снижение показателей в непродах (с 0.42% до 0.26% м/м) и услугах (с 2.07% до 0.81%) при менее значимом улучшении в продах (с 1.33% до 1.27%).

📌 Но для ЦБ важны сезонно-скорректированные цифры (с.к.): мои оценки дают замедление с 0.85% до 0.65% м/м с.к., по компонентам вижу рост в продах (с 0.61% до 0.94%) и замедление в непродах (с 0.44% до 0.37%) и услугах (с 1.68% до 0.6%), в базовых услугах без транспорта и ЖКХ замедление оцениваю с 1.44% до 0.84%. В пересчёте на год инфляция замедлилась с 10.7% до 8.1%, а за 3-мес. с 12.8% до 10.9%.

📌 Недельная инфляция к 10 марта замедлилась с 0.15% до 0.11% н/н, в годовом выражении рост с 10.06% до 10.20% из-за эффекта низкой базы. Основная причина улучшений – дефляция в волатильных компонентах (-0.07% н/н vs 0.14% неделей ранее), в остальном части корзины замедление с 0.15% до 0.14%, продолжилось замедление в основных бытовых услугах (0.24% н/н vs 0.30%). Медианный рост цен снизился с 0.15% до 0.14%, как и число позиций с ростом цен выше целевых (с 38 до 34).

🔮 Что это значит?

📌 Аналитика ЦБ показывает, что регулятор сохраняет консерватизм в оценке основных тенденций, но тональность комментариев, скорее, подтверждает прогноз сохранения ставки неизменной на заседании 21 марта.

📌 Дальнейшие действий будут зависеть от статистики, и здесь торможение с.к. инфляции в феврале до 8.1% за год обнадёживает. Мартовская динамика допускает 0.55-0.6% за месяц (ниже моего текущего прогноза 0.62%), допуская дальнейшее торможение в терминах с.к. за год до 7-7.5%, благодаря чему 3-мес. может опуститься дальше до 8.6-8.8% с февральских 10.9%.

📌 Иными словами, реальная ставка ЦБ по текущему инфляционному импульсу вырастет на 3 п.п., означая ужесточение ДКУ. Да, ЦБ смотрит на широкий спектр показателей ДКУ, но многие из них при замедлении инфляции/инфл. ожиданий будут указывать на ужесточение ценовых ДКУ.

📌 С конца 2024 сохраняю более сдержанный прогноз по ВВП (+0.6%), ожидая инфляцию ближе к 6-6.3%. Поэтому консенсус по ставке выглядит чрезмерно консервативным – жду среднюю ставку 18.5% в 2025 и 11.5% в 2026, предполагая снижение до 14-15% в 2025 и 10% в 2026. Возможно, смягчение риторики от ЦБ увидим в марте-апреле, а первое снижение ставки на 200 б.п. в апреле-июне.

💰 Поэтому продолжаю смотреть позитивно на рынок ОФЗ/корп. бондов. Низкие ставки дадут поддержку и акциям через рост мультипликаторов оценки вслед за снижением ставки. Правда, в уравнении общей доходности акций помимо дивидендов (7-8%) есть ещё и прибыль, динамика которой будет сильно различаться в зависимости от сектора и компании. Поэтому в акциях важна избирательность. Изменения геополитического фона важный дополнительный фактор, но его прогнозировать сложнее. Базово при геополитическом статус-кво история с ОФЗ мне видится понятнее и привлекательнее , чем широкий рынок акций.

🛡️☔ Импорт встал на защиту рубля?!

На что обратить внимание в цифрах ЦБ по платёжному балансу за 2024 и 2М25?

📌 ЦБ улучшил оценку профицита внешней торговли за 4К24 благодаря более высокому экспорту – момент, на который обращал внимание на прошлой неделе в комментарии по курсу. В итоге сальдо текущего счета (ТС) за 4К24 пересмотрено вверх c $4.5 млрд до $14.9 млрд.

📌 В феврале сальдо ТС выросло до $7.9 млрд с январских $2.9 млрд, вдвое превысив средний уровень 4К24, но его сильные колебания из-за сезонности баланса инвестдоходов (дивиденды и % платежи), часть из них из-за санкций и вовсе не влияет на валютный рынок, поэтому важнее параметры внешней торговли

📌 Торговый баланс по товарам/услугам в феврале вырос до $9.7 млрд vs $4.3 млрд в январе и $7.3 млрд в среднем в 4К24, снижение экспорта было почти полностью компенсировано падением импорта, который в феврале упал сразу на 11% г/г при снижении экспорта лишь на 1.7% г/г

📌 С поправкой на сезонность динамика торгового баланса улучшается второй месяц подряд с $1.5 млрд. в декабре до $5.5 млрд в январе и $9.0 млрд. в феврале, но и тут февральское падение импорта (-6% г/г) сильно опережает -0.3% по экспорту

📌 По фин. счёту отток капитала в 2025 ускорился во многом за счёт накопления иностранных активов при меньшем росте обязательств. Выделяется резкий рост оттока по статье «Ошибки/пропуски» до -$2.4-3.5 млрд. в янв-фев vs -$9.1 млрд. за весь 2024. Это может говорить о том, что в дальнейшем цифры по основным позициям будут уточнены.

🔍 Что это значит для рубля?

Уточнённые цифры за 4К24 и данные за 2025 показывают, что значительного ухудшения параметров внешней торговли по исходным оценкам в реальности не произошло. Рост рубля не выглядит недоразумением, как могло показаться. Начал падать импорт, компенсируя сокращение экспорта – эти тенденции, вероятно, продолжатся.

Это во многом может объяснять наблюдаемое укрепление рубля, поскольку оценки балансирующего торговлю курса рубля в феврале опустились к ~70/USD с 87-89 в декабре январе, хотя исходные цифры ЦБ давали ~90/USD. По сез-скорр. данным имеем снижение с 92-98/USD до 71.0. Правда, часть расчётов за импорт могла уйти на расчетные платформы минуя банки, что может влиять на оценки по импорту.

🔮 Насколько потери экспорта от вступающих в силу нефтяных санкций и возможного снижения несырьевого экспорта будут компенсированы сокращением импорта, будут ли смягчаться санкции и ждать ли притока портфельных инвестиций при разрешении украинского конфликта – важные вопросы для будущего рубля. Большое влияние продолжат оказывать и другие финансовые потоки, которые сильно меняются в зависимости от геополитических новостей.

При геополитическом «статус-кво» по-прежнему жду сохранения рубля ~85-90/USD в ближайшее время, внешний позитив может сдвинуть курс и к 80-85. Но эти уровни вряд ли будут устойчивыми, поэтому во втором полугодии жду возврата в диапазон 90-100.

🔢 Оценки инфляции от ЦБ

Вчера ЦБ дал свои оценки сезонно-скорректированной (с.к.) инфляции:

• основной индекс 0.62% vs моей оценки 0.65%
• базовая инфляция 0.76% vs 0.78%
• продовольствие 0.81% vs 0.94%
• непродовольственные товары 0.28% vs 0.37%
• услуги 0.73% vs 0.60%

По компонентам есть различия, хотя общий индекс почти сошёлся.

📌 Проблемной зоной остаются проды (1.13% без плодоовощей) и услуги без ЖКХ (0.94%).

📌 Из хорошего - медианный рост цен по основным компонентам опустился к 0.53% после 0.81-0.83% в ноябре-декабре, с дек-23 по ноя-24 средняя была 0.50%. Т.е. "середина" корзины дорожает медленнее, основной негатив из отдельных позиций с высокими цифрами инфляции.

🔮 Оценки на март прежние: 0.55-0.60% м/м с.к., в пересчёте на год это даст замедление с 7.6% до 6.8-7.5% для 1-мес. или с 10.7% до 8.4-8.6% для 3-мес.