🔮 Что это значит?

ЦБ оставался максимально-консервативен в оценках, в т.ч. из-за возросших внешних рисков и боязни вновь ошибиться, как в 1П24.

🟢 Появившиеся надежды на деэскалацию торговых противоречий «США-Китай» могут в будущем снизить или полностью снять эти обеспокоенности

🔴 Напротив, почти молниеносный отказ Минфина от идеи снижения базовой цены на нефть в бюджетном правиле – разочаровывающий аргумент для ЦБ, который продолжит осторожно оценивать бюджетные риски.

В остальном без новой информации.

Динамика инфляции, крепкий рубль, продолжающееся замедление потребительского спроса в апреле (по данным СберИндекса) и низкие индексы деловой уверенности бизнеса хорошо укладываются в базовый сценарий дальнейшего охлаждения экономики/инфляции и снижения ставки до 18-19% к июлю, 14-15% в 2025 и 10-11% в 2026.

💰 По текущим доходностям средние/длинные ОФЗ остаются привлекательными в терминах «риск/доходность», мартовской переоценённости коротких ОФЗ также больше нет. Взгляд на рынок акций прежний – важна избирательность, поскольку возможный позитив от снижения ставки может быть нивелирован разной динамикой прибылей (в условиях охлаждения спроса/инфляции) и различиями в уровне оценки. Всё это без учёта возможного позитива или, напротив, негатива от геополитики...

🔮 Рубрика "ПрогноЗЫ"

Завтра выйдет инфляция за апрель:

📌 Из недельных цифр выходит 0.47-0.49% м/м (0.65% в марте) и стабилизация годовой инфляции ~10.3% - соответствует консенсусу Интерфакса/Bloomberg 0.53%/0.50%

📌 По базовой инфляции (без плодоовощей, бензина, общ. транспорта) у меня получилось ~0.3% м/м vs 0.69% в марте, дав снижение с 9.6% до 9.2% г/г

📌 С 1 по 12 мая инфляция 0.08%, при текущей динамике выходим на 0.25-0.3% vs 0.3-0.4% по моему базовому прогнозу

📌 На основе этого, грубая оценка базовой инфляции на май ~0.4-0.45% м/м или 8.6-8.7% г/г

🔍 Что это значит?

📌 Март-апрель ознаменуют пик годовой инфляции в 10.3%, далее медленно вниз, по году по-прежнему жду ~6.5% vs 7-8% у ЦБ. Часто обыватели/СМИ смотрят на годовую цифру, что может поддержать снижение инфляционных ожиданий, особенно на фоне крепкого рубля.

📌 Можно оценить сезонно-скорректированную (с.к.) месячную инфляцию, на которую ориентируется ЦБ/аналитики - в апреле оценка 0.50-0.55%/0.30-0.35% для основной/базовой инфляции, в мае 0.20-0.25%/0.35-0.40%

📉 То есть с.к. инфляция в апреле-мае уже вблизи ~0.33% м/м, соответствующих целевым 4%. После одного из недавних заседаний глава ЦБ ждала подобного ближе к концу года.

🕊️ vs 🦅 Базово, к июню возможна инфляция 9.6% г/г при середине прогнозного диапазона ЦБ в 10.1%, а уровень с.к. инфляции в июне ~0.4-0.45% м/ опустит 3-мес. рост в пересчёте на год до ~5-5.5% vs 7% в прогнозе ЦБ. Т.е. идём по нижней границе прогноза ЦБ или даже чуть ниже.

⚠️ ЦБ боится, что это замедление окажется ложным и неустойчивым, как в 1П24.

📌 Если сравнить траектории с.к. инфляции после пиков в 2023 и 2024 (см. картинку, пунктир – оценки на апрель-май), то уровни апреля-мая будут близки к тому, что было весной 2024, после чего инфляция начала ускоряться. Именно поэтому ЦБ излишне осторожен.

📌 Но условия 2024 и 2025 разительно отличаются по степени жёсткости ДКП, величине кредитного и бюджетного импульсов, курсу рубля и состоянию экономики (маячит техническая рецессия в течение года)

Поэтому жду с.к. инфляцию ~5-6% с.к. в годовом выражении до конца лета (с поправкой на индексацию тарифов ЖКХ), и начало снижения ставки уже с июня/июля до 17% к концу 3К25, 15% к концу года и 10% в 2026. Ведь ЦБ много раз говорил, что номинальный уровень ставки будет корректироваться под инфляцию, торможение которой продолжается. Пока всё по плану...

🤔 Инфляция вниз, ожидания вверх, в чём дело?

Инфл. ожидания (ИО) населения в мае снова преподнесли неприятный сюрприз:

📌 Выросли с 13.1% до 13.4% за счёт роста у россиян без сбережений (с 13.9% до 15%), у россиян со сбережениями снижение с 12.4% до 11.6%, частично отыгравшее рост апреля (с 11% в марте)

📌 Наблюдаемая инфляция снизилась с 15.9% до 15.5% (уровни октября-ноября), и здесь по обеим группам было снижение с 17.4% до 16.8% и с14.2% до 14% соответственно

🔍 Что может быть причиной?

ИО растут второй месяц подряд вразрез с динамикой инфляции (уверенно замедляется быстрее прогнозов рынка и ЦБ), ИО бизнеса (к марту вышли на средне-исторический уровень в 4.6% на след. 3-мес.) и курса рубля (остаётся крепким).

Что может быть причиной, учитывая, что опрос проводился с 30 апреля по 14 мая?

У меня несколько гипотез:

📌 Активное обсуждение в СМИ и ТГ-каналах с вечера 30 апреля обновленного прогноза МинЭка на 2025-27, где рост тарифов ЖКХ на 2026-28 был сильно (почти вдвое) пересмотрен вверх, напомнили и про их рост с июля на 11.9%

📌 Новости о заморозках в отдельных регионах страны, угрожающих урожаю фруктов и ягод с неизбежным ростом цен

📌 Новости о повышении прогноза по дефициту федерального бюджета на 2025, что среди обывателя обычно ассоциируется с неизбежным ослаблением рубля и ростом инфляции в будущем

📌 Колебания цен на нефть на фоне «торговых войн США против всех» и прогнозы их неминуемого снижения

📌 Опасения негативных геополитических новостей/событий в период майских праздников

🔮 Какие выводы?

Большая часть из них носит разовый характер, и, если это так, то в последующие месяцы снижение ИО должно возобновиться, учитывая, что все основные факторы требуют их снижения. В этом смысле важными будут данные о ценах производителей в апреле (выйдут в среду) и ИО бизнеса в мае (в четверг).

Пока же, вероятно, эти цифры останутся для ЦБ аргументом в пользу сохранения осторожности в оценке дезинфляционных тенденций, хотя, безусловно, регулятор будет оценивать весь набор данных относительно базового прогноза.

И до сих пор преобладающая их часть позволяет нам сохранять прогноз первых шагов по снижению ставки в июне (если данные по экономике и инфляции продолжат сигнализировать о продолжающемся охлаждении) или июле (если выходящие данные будут смешанными, и ЦБ предпочтёт взять больше времени на оценку трендов).

🔍 Основное из "ОЧемГоворятТренды"

На что "упал взгляд" в отчёте:

📌 За ростом рубля стоят как устойчивые, так и временные факторы. Действие последних может ослабевать и, возможно, менять направленность действия.

📌 Для устойчивого замедления инфляции и ценовой стабильности нужна гораздо большая однородность в динамике и темпах роста цен разных компонентов потребительской корзины.

📌 Декомпозиция роста цен на основе данных за 1К25 впервые с 2022 одновременно показала заметное снижение проинфляционного влияния и усиление дезинфляционного влияния со стороны спроса.

📌 Циклическая инфляция, для оценки которой используется медиана роста цен компонентов с высокой чувствительностью к динамике деловой активности, также снижалась в течение 1К25 и заметно сократилась в апреле.

📌 Для однозначного вывода о значимом сокращении устойчивой инфляции необходимы более убедительные свидетельства того, что инфляционные ожидания движутся в ту область, где они находились в период низкой инфляции 2017–2019.

📌 Колебания ВВП в 4К24-1К25 связаны с особенностями отражения выпуска в сдаваемой статистической отчетности, а не с производственной активностью как таковой.

📌 В апреле кредитный импульс продолжил снижение, опустившись ниже «пандемийного» уровня.

📌 Прирост денежной массы с начала 2025 держится существенно ниже среднего уровня 2023–2024, что будет способствовать постепенному снижению инфляционного давления.

🔮 Финальные мысли по ближайшему заседанию ЦБ будут позже.

В отчёте же по-прежнему видим микс из осторожных и более уверенных тезисов про дезинфляцию. Но базовые элементы трансмиссии, как мне кажется, налицо - снижение вклада спроса, низкий рост кредита и денежной массы, учитывая их опережающий характер для спроса и инфляции в будущем.

Уверенности у ЦБ должно становиться больше, но её целевой уровень известен только регулятору. И хорошим "стабилизатором" для таких качественных материй, как "уверенность", должна быть модель и прогноз 😁

В комментариях пишут про дисклеймер по второй ссылке, что это не позиция ЦБ, и что оценки могут отличаться у ДИПа и ДДКП.

Что ж, коллеги, если два департамента экономистов не могут договориться, как правильно считать медиану, у меня для вас плохие новости…

@helicoptermacro

📺 Рубрика "в телеке"

Снова с удовольствием провёл это прекрасное утро в компании очаровательных ведущих на РБК за обсуждением экономики, инфляции и ставки по следам последних данных. Вот ссылка раз и ссылка два.

Не то, что сомневаюсь, уверен в этом 😁 движение будет

🌍 Про ставку и инфляцию...

...в Турции, чтобы немного разрядить интригу в преддверии ставки ЦБ 😁

Журналисты попросили комментарий про "уникальный" турецкий опыт борьбы с инфляцией методом низких ставок. Никогда не смотрел на их длинную историю, и картинка оказалась "говорящая", поэтому делюсь.

📌 Относительно низкая инфляция (5-10%) в Турции в 2004-18 была лишь при положительной реальной ставке, т.е ставке выше инфляции.

📌 Весь остальной период - околонулевых или отрицательных реальных ставок, сопровождался высокой или очень высокой инфляцией.

📌 Текущий период оптически похож на 1985-2005, когда в итоге с начала 2000х ставка стала выше, что и помогло сбить инфляцию

📌 "Уникальность" турецкого рецепта снижения инфляции опровергается опытом самой же Турции 😁

🔮 К счастью, у нас реальная ставка от 7% и выше, в зависимости от метода расчета при нейтральных 3.5-4.5%. Тут есть куда плавно снижать без каких-то серьезных рисков...

🔍 ЦБ, ставка, пора?

Итак, в пятницу нас ждёт очередное решение ЦБ примет по ставке.

Вопрос репрезентативного консенсуса сейчас открыт:

📌 вчерашний опрос Reuters 26 аналитиков предсказывает 21% (19-к-7)

📌 заметно похудевший опрос Bloomberg 9 аналитиков, напротив, обещает 20%

📌 наикрутейший агрегатор-опрос ХР также склоняется к 21%

Интригу вокруг июньского решения в конце мая подогрели комментарии зампреда ЦБ и главы одного из госбанков.

Рынки начали двигаться - очередной "фальстарт", или пора?

🚦 Аргументы «за» и «против»

🟢 Аргументы "ЗА"

📌 Инфляция замедляется – пик годовой инфляции пройден, ценовой импульс (рост цен за 3-мес. в пересчёте на год, % 3-мес. с.к.г) упал с 12.9% в дек-янв и 8.2% в марте до 5.7-6.0% в мае, к июню жду ~5%

📌 Снижение инфляции производителей – рост цен производителей потреб. товаров в апреле упал до 6.3% (3-мес. с.к.г) с ~18% в январе и 10% в марте, а ожидаемый на 3-мес. рост цен из опроса ЦБ упал до 4.4% с 10.8% в январе, в рознице/услугах снижение с 15.3%/11.7% до 7.7%/4.2%, майские опросы PMI и ИНП РАН подтверждают сохранение дезинфляции

📌 Экономика охлаждается – в 1К25 ВВП -1.3% к/к с.к. после +1.5% в 4К24, годовой рост (и текущий импульс по сез.-скорр. цифрам) промышленности, потребления, реальных з/п продолжает замедляться в 2К25

📌 Кредит остывает, сбережения растут – слабый рост кредита компаниям (+0.8% vs +8-13% прогноз ЦБ на год) и снижение кредита населению (-0.4% vs +1-6%) в январе-апреле ухудшил динамику кредитного импульса с -1.5% до -2.3% ВВП, депозиты физлиц с января +4.7%

📌 Бюджетный стимул будет заметно ниже уровней 2022-24 благодаря планам Минфина закончить год с нулевым структурным первичным дефицитом (дефицит при базовых нефтегазовых доходах без % платежей по долгу)

📌 Рост денежной массы тормозит – заседлеоие с 15.6% до 11.5% г/г, а траектория в 2025 соответствует периоду 2017-19, когда инфляция была ~4%, в терминах % 3-мес. с.к.г. широкая денежная масса М2Х растёт на +3% vs 10-12% в 1К25

📌 Индекс рынка труда от "хэдхантера" с поправкой на сезонность в апреле остался в зоне умеренной напряженности на рынке труда (индекс 5.1 vs 6.2 в 2017-19 и 3.7 в 2023-24)

📌 Рубль остаётся крепким всем врагам назло

⚠️ Относительно прогноза ЦБ, инфляция складывается лучше нижней границы, а рост ВВП – ближе к нижней границе ожидаемых 1-2%. В прогнозе ЦБ снижение ставки в июне возможно.

🔴 Аргументы "ПРОТИВ"

📌 Инфляция в отдельных продовольственных товарах и услугах остаётся повышенной, текущее замедление во многом вызвано крепким рублём, рост которого может быть неустойчив

📌 Инфляционные ожидания населения в последние месяцы де-факто остаются на повышенных уровнях, снижение ожиданий бизнеса (баланс ответов «рост/снижение» цен) недостаточно

📌 Рынок труда всё ещё перегрет - занятость/безработица вблизи рекордных максимумов/минимумов, бизнес не спешит сокращать персонал или даже продолжает найм, замедление динамики реальных з/п неустойчиво

📌 Охлаждение деловой активности в 2К25 vs 1К25 могло прекратиться – опрос ЦБ и PMI за май говорят о её стабилизации, хотя свежий опрос ИНП РАН рисует дальнейшее охлаждение, индекс Росстат выйдет завтра

📌 Минфин не сможет выполнить обещание по структурному первичному дефициту казны

📌 Внешние риски в виде торможения глобальной экономики и снижения сырьевых цен сохраняются, «торговая война» Трампа не завершена

📌 Угроза геополитической эскалации и ужесточения санкций

🎩 А что господин «Тейлор»?

Смещение акцентов в ту или иную сторону сейчас позволяет обосновать любой прогноз, вопрос вкуса.

Оцифровать же их позволяет модель для ставки, которую использует ЦБ в своих прогнозах - модель «Тейлора»

📌 Активно использовал её для оценок потолка ставки в 2024, последний раз перед декабрьским заседанием, но со своими/общепринятыми коэффициентами

📌 С декабря ей не пользовался, но после публикации ЦБ кода своих моделей можно взять используемые регулятором коэффициенты и уточнить оценки

🔴 При текущем прогнозе инфляции у ЦБ в 7-8% в 2025 и 4% в 2026 рассчитанная модельная оценка ~19.8% vs 20% на ноябрь-декабрь 2024 де-факто позволяет в пятницу ставку не менять, учитывая сохранение 21% с октября. На конец 2025 получаем 16.5-17% с последующим снижением до 12-13% в 2026 - цифры соответствуют базовому прогнозу ЦБ.

🟡 Но инфляция складывается ниже прогнозных 7-8%, в июле ЦБ может его понизить на 50 б.п. до 6.5-7.5%, последний консенсус аналитиков как раз ждёт 7.1%/4.2% в 2025/26. При этих параметрах получаем оценку 19.4%/18.9% на июнь/ июль, ~16% в 2025 и ~11-12% в 2026 - т.е. вариант 20% вполне вырисовывается

🟢 Если же взять мой базовый прогноз 6.5%/4%, то получим 18.30%/17.30% на июнь/июль, 14.50-15% в 2025 и ближе к 9-11% в 2026 - при текущей разнице в 1 п.п. между фактом и оценкой и вере в эти цифры по инфляции ЦБ можно снижать до 19-20% уже в пятницу

🔮 Какие выводы?

Улучшения в инфляции и торможение экономики налицо, но формальные оценки на модели ЦБ говорят, что снижение в июне возможно лишь при вере в более низкую траекторию инфляции, чем есть у ЦБ сейчас. Возможность для снижения ставки в пятницу имеется, но многое будет зависеть от дискуссии внутри совета директоров и оценки баланса рисков.

В любом случае, ожидаю, что итоговый посыл по итогам заседания (решение + сигнал) будет значимо мягче апрельского, предполагая либо снижение ставки с аккуратным сигналом, либо неизменность ставки с явным намёком на больший шаг в июле.

С конца 2024 сохраняю прогноз инфляции/ВВП на 2025 в ~6.5%/0.6%, что и определяло ожидания более раннего начала цикла снижения ставки до 19-20% в июне и движения к 15% в 2025 и 10-11% в 2026, и на пятницу он сохраняет актуальность.