🇷🇺#дкп #россия
Искусственный интеллект Т-Банка не нашел достаточных предпосылок для повышения ключевой ставки на заседании ЦБ в этот раз. Модель машинного обучения, обученная на 80 последних заседаниях регулятора, анализирующая данные 45 миллионов клиентов банка и ключевые экономические параметры, оценивает вероятность роста ставки всего в 18%

У макроэкономистов все меньше шансов сохранить рабочие места до 2030 года.

@helicoptermacro

Это была хорошая попытка – вернуть инфляцию к цели в 2025 году, но…

@helicoptermacro

Хватит ли денег на семейную ипотеку? TLDR: скорее да, при ожидаемом снижении КС

Минфин внес в Госдуму проект бюджета на 2025-2027 гг. и обновил план по расходам в этом году. Один из главных вопросов для рынка жилья – хватит ли выделенных денег на субсидирование % ставок по льготным кредитам или выдачи ипотеки будут постоянно останавливаться из-за выбранных лимитов, как это было в сентябре.

Давайте разберёмся с этим и посмотрим, при каких условиях денег хватит.

• В 2021 г. на льготные программы ипотеки Минфин потратил 48 млрд руб., в 2022-2023 около 260-290 млрд руб. За первое полугодие 2024 г. расходы приблизились к 400 млрд, но по итогам всего года превысят 1,2 трлн руб. из-за роста КС и ипотечного портфеля.

• В последней доступной бюджетной росписи (июльской) на льготные программы в 2024 году было выделено всего 0,6 трлн руб. Но тогда и общие расходы ожидались на уровне 37,2 трлн, а в текущем законопроекте Минфин повысил план по расходам на 2,2 трлн до 39,4 трлн руб. Похоже, что треть этого прироста как раз связана с ростом компенсаций по льготной ипотеке (что на инфляцию не влияет).

А что в 2025-2027 гг.?

• В проекте бюджета на льготные программы выделено 2,7 трлн руб. При разумной траектории КС (средняя ставка 18%-12%-9% в 2025-2027 гг.) такой сценарий соответствует сокращению объема выдач по льготным программам с ~3,3 трлн руб. в 2024 г. до ~2 трлн в год в 2025-2027 гг. (-40%).

• Это произойдет, если выдачи семейной ипотеки в штуках сократятся на 30% до 270 тыс. (примерно на 40% меньше, чем в 2023 г.). Такой сценарий возможен, поскольку число семей, которые могут воспользоваться программой, сократилось на те же ~30% после изменения программы в июле.

• С другой стороны, более высокие % ставки стимулируют брать больше льготных кредитов. Из-за этого сокращение может быть чуть менее сильным. Но Минфин всегда сможет без особых проблем добавить 100-200 млрд руб. из резервного фонда правительства (например, каждый год в 2021-2023 гг. примерно треть всех расходов на льготные программы была профинансирована из резервного фонда).

💡Таким образом, денег в бюджете на льготные программы в целом выделено достаточно. Главный риск – если КС не достигнет пика на 20% и не начнёт снижаться во 2П 2025 года.

@helicoptermacro

Инфляционная спираль или стагнация?

Итак, ставка 21%. А в декабре, вероятно, будут все 23%, исходя из верхней границы прогноза. Многие спрашивают – зачем так жестко? Этот вопрос натолкнул на следующие размышления.

1) Мы все понимаем, что совокупный спрос и рост цен тянет вверх та часть экономики, которая менее чувствительна к рыночным % ставкам: вся эта история про бюджетный импульс, ВПК, льготные программы и все, что можно назвать «автономным спросом».

2) Мы также понимаем, что высокий уровень инфляции поддерживается в том числе «разовыми» факторами, на которые ЦБ повлиять не может: повышение утильсбора, рост тарифов ЖКХ, трудности с логистикой и т.д.

И здесь у ЦБ возникает выбор – в какой степени реагировать на эти факторы.

1) Если не реагировать совсем и не ужесточать ДКП, то есть риск скатиться в, прости хоспади, турецкий сценарий с избыточным ростом инфляционных ожиданий и раскручивающейся инфляционной спиралью.

2) Если реагировать и пытаться гасить эти «автономные факторы» полностью, то ставку приходится повышать очень сильно, ведь рычаг стал меньше (ЦБ может повлиять только на рыночную часть экономики).

Но в таком случае эта самая рыночная часть экономики получает двойной удар - она не просто должна замедлиться, но ее замедление должно перекрыть силу «автономного спроса». Но если мы убьем рыночную часть экономики и оставим только «автономную» (читай: бюджетную неэффективную), то как это повлияет на долгосрочный потенциал? Вопрос риторический.

Вот и получается - выбирай или (1) высокую инфляцию, или (2) долгосрочную стагнацию.

Кажется, что есть еще промежуточный вариант – балансировать между высокой инфляцией и убиением рыночной части экономики. Это что-то типа «перетерпеть инфляцию 6-8%», но такой вариант, похоже, не рассматривается совсем.

@helicoptermacro

Ну и разбавим рассуждения мемом, пятница все таки. Борьба ЦБ с инфляцией в 2024 году:

@helicoptermacro

Ключевая ставка и застройщики

В интернетах и на важных конференциях рассуждают о том, как высокие ставки повлияют на девелоперов. Казалось бы, все очевидно – при КС 20%+ расходы на обслуживание кредитов должны быть запредельными, что убьет экономику любого проекта.

Но все гораздо сложнее. TLDR: ключевая ставка практически не влияет на прибыльность нормального проекта.

1) Застройщики строят дома на деньги банков (проектное финансирование). Ставки по ПФ зависят от наполнения счетов эскроу, т.е. от продаж. Упрощенно: на ту часть долга, которая покрыта эскроу, начисляется специальная ставка (3-5%), на оставшуюся часть – КС плюс тот же спред 3-5%.

2) Текущее покрытие задолженности счетами эскроу по рынку 87%. Из-за этого средняя ставка по ПФ сейчас всего 7,3%. Далее покрытие будет снижаться, но вряд ли средняя ставка по ПФ превысит 11-12%.

3) Самое важное. Ключевая ставка практически не влияет на прибыльность проекта в стройке (см. картинку выше) при нормальных продажах.

Например, если к моменту ввода застройщик успевает продать 70% квартир (норма, как говорит нам домэрэф), то при ключевой ставке 10% процентные расходы проекта составят 7% от всей себестоимости, а совокупная выручка по проекту спустя год после ввода превысит все затраты (вкл. % расходы) на 22% (LLCR=1,22).

При ключевой ставке 25% процентные расходы составят 9,5% от себестоимости, а прибыльность проекта снизится незначительно (c 1,22 до 1,19). Все дело в том, что из-за нормальных продаж к моменту ввода на счетах эскроу у застройщика находится достаточно средств для погашения всего долга перед банком.

Если же с продажами у застройщика все плохо и к моменту ввода он успевает продать только 50-60% квартир, то даже при КС=10% у проекта возникнут проблемы и значимую часть долга перед банком придется гасить после ввода (а на него уже будет начисляться высокая рыночная ставка).

⚡️Понятно, что КС влияет на застройщиков через продажи. Более высокие ставки = меньше продаж = проблемы с проектами. Но пока наличие семейной ипотеки и сделки за кэш нивелируют этот риск — в сентябре-октябре продажи составляли 2,5% от портфеля (т.е. при таких продажах к вводу через 2,5 года застройщик успеет продать 75% квартир).

Так что пока высокие ставки в среднем не должны создать значимых проблем у девелоперов. Но, конечно, проблемы будут у отдельных компаний, которые не сумели воспользоваться высоким спросом прошлого года и распродать текущие проекты.

@helicoptermacro

По многочисленным запросам трех с половиной человек публикую слайды пяти тезисов про инфляционные ожидания в России.

1) Инфляционные ожидания (в широком смысле) – самое важное при таргетировании инфляции.

Факторы инфляции можно разделить на три блока: разрыв выпуска, шоки издержек (в т.ч. ослабление курса) и устойчивый тренд. Продолжительная высокая инфляция и «залипание инфляции» могут быть вызваны только повышением устойчивого тренда, а он зависит как раз от инфляционных ожиданий: от того, какой рост цен ставит фин. департамент при планировании, от того, насколько индексируются зарплаты и регулируемые тарифы, от того, какой выбор делают потребители (взять кредит и совершить крупную покупку/сберечь).

Но это все в теории, а когда мы переходим к работе с реальными данными по инфляционным ожиданиям населения, возникает множество проблем…

2) ИО населения инФОМа измеряют не совсем то, что мы хотим.

При высоких ИО населения мы должны были бы видеть рост склонности к крупным покупкам. А на практике ИО населения отрицательно скоррелированы с индексом крупных покупок и потребительскими настроениями.

Когда ИО высокие, люди считают, что лучше не тратить деньги и отказываются от запланированных покупок. Это противоречит тезису 1. Судя по всему, люди просто воспринимают инфляцию как признак «плохих времен».

3) Вредно сводить все к одной цифре. Когда мы говорим про ИО населения, то у нас в голове в 99% случаев возникает одна цифра – медиана распределения ответов на вопрос о росте цен через год.

Но для более глубокой оценки можно смотреть не только на медиану, но и на распределение ИО, их разбивку по социальным группам и т.д. Свежие исследования показывают, что волатильность и «скошенность» ИО помогают предсказывать инфляцию лучше.

4) Данные по инфляционным ожиданиям бизнеса полезнее, чем по ИО населения.

Во-первых, добрая половина потреб. корзины – это еда и регулируемые цены, они в большей степени зависят от предложения, а не спроса. Так что ИО бизнеса в этом случае могут быть более точным предиктором будущей инфляции.

Во-вторых, в отличие от ИО населения, у ИО бизнеса канал влияния на конечные цены более прямой: бизнес ждет более высокую инфляцию –> бизнес перекладывает это в цены (конечно, с учетом эластичности спроса и т.д.).

5) У нас нет эмпирических исследований и количественных оценок того, как ИО влияют на спрос, инфляцию и другие показатели в России. Совсем. И это, пожалуй, самый печальный тезис.

P.S. Не успел еще сказать – инфляционные ожидания сильно зависят от динамики валютного курса, и вряд ли это изменится в обозримом будущем. Свободно плавающий курс = свободно плавающие инфл. ожидания. Не уверен, что это что-то меняет, но если цель заякорить ИО, то курс желательно бы иметь постабильнее.

@helicoptermacro

22:46: https://www.group-telegram.com/truevalue/1261

23:04: Макро-телеграм сообщает об успешном применении Орешкина. Нанесен массированный удар по критически важным положениям Блумберга Исакова, курировавшего работу мейнстримной экономической мысли в России. Цель удара считаем достигнутой. Положения теории понесли урон. В случае продолжения эскалации в модель SFC будет добавлена инфляция и функции полезности.

@helicoptermacro

Четвертый сезон подкаста «В курсе рубля» — о главных процессах в российской экономике в 2024 году. Финальный эпизод посвящен курсу национальной валюты. В конце ноября рубль резко обвалился на фоне нового пакета санкций, но вскоре отыграл часть падения.

Игорь Жулькин поговорил с экспертами о том, какой курс рубля сейчас можно назвать справедливым, почему он неизбежно будет со временем слабеть к доллару и в каких инструментах лучше держать сбережения россиянам. Своим видением поделились президент ACI Russia Евгений Егоров и макроэкономист из ВШЭ Григорий Жирнов.

https://journal.tinkoff.ru/vkr-rouble-2024/

Все, что вы хотели знать про льготную ипотеку, в одной статье

Начинаем год с науки! Сегодня в Вопросах экономики вышла моя статья «Массовая льготная ипотека: продлевать нельзя завершать».

Центральное место в работе занимает оценка масштаба эффекта замещения – доли льготных ипотечных кредитов, которые были бы выданы и на рыночных условиях.

Всю статью целиком прочтут, пожалуй, человека три (автор, рецензент и редактор), поэтому ниже часть выводов:

▪️В 2020 – 1П 2024 г. благодаря действию льготных программ было выдано лишь 0,6–1,2 млн новых ипотек в новостройках (20–40% от всех выданных льготных кредитов). Остальные 1,6–2,2 млн льготных кредитов (60–80%) были бы выданы по рыночным ставкам и без действия льготных программ – из-за благоприятных макро-факторов.

▪️Льготные программы создают больше всего дополнительного спроса в кризисные периоды и в условиях высоких % ставок (как во 2П 2023–2024 гг.). В ситуации экономического равновесия и тем более в период низких/нейтральных ставок общество субсидирует кредиты, которые были бы выданы и по рыночным ставкам. Не надо так.

▪️Широко распространено мнение, что рост цен на жилье в новостройках в два раза с 2020 г. произошел только из-за льготной ипотеки. Тем не менее, с 2020 г. цены на вторичное жилье выросли на 60%, ИПЦ и цены производителей стройматериалов – на 40%+, номинальные зарплаты – на 75%, строительная себестоимость (по ЕИСЖС) – на 100%+. Так что и без льготки рост цен был бы сильным. Насколько?

▪️Цены на жилье в реальном выражении (с коррекцией на ИПЦ) в 2020–2023 гг. выросли в большинстве стран: например, в США – на 27%, в Португалии – на 37%, в Хорватии – на 26%. Такую динамику связывают с постковидным восстановлением экономики и структурным ростом спроса на жилье после пандемии.

▪️Увеличение разрыва в ценах между первичным и вторичным рынком в РФ по большей части связано с льготной ипотекой. В 2018-2019 гг. разница в ценах составляла 10-15% (из-за разного качества, расположения жилья, «новый мерседес дороже старого» и вот это все, что давно обсуждалось). В 2024 г. разница в ценах превысила 45%. Часть этого роста связана с переходом на эскроу и улучшением качества первичного жилья, но основным фактором изменения разрыва в ценах все же стала льготная ипотека. Почему?

▪️Разница в ценах одинаковой квартиры на первичке и вторичке должна определяться дисконтированной суммой переплаты процентов за фактический срок погашения кредита. При рыночной ставке по ипотеке 20% и ставке по льготному кредиту 6% «справедливая» разница в ценах выше 40%.

🏗 При этом льготная ипотека поддержала строительную отрасль в период ее перехода на эскроу. Рост маржинальности строительства и высокий спрос помогли застройщикам пройти кризисы 2020 и 2022 гг., стимулировали строительство нового жилья (в том числе там, где раньше оно не строилось) и позволяли улучшать качество продукта.

⚡️Тем не менее, массовые льготные программы по большей части несут вред для экономики. Какие альтернативы можно предложить?

1) Ограничение числа льготных ипотек и четкие критерии получателей льгот (уже). Массовую льготную ипотеку можно запускать в качестве краткосрочной контрциклической меры поддержки спроса в период спада экономики.

2) Увеличение маткапитала и его индексация на фактический рост цен жилья, помощь в накоплении ПВ молодым семьям (если цель – социальная политика).

3) Другие креативные меры. Например, из-за высоких % ставок бюджет в 2021-2025 гг. потратил/потратит на субсидирование льготных ипотек ~4 трлн руб. На эти деньги Минфин мог засетапить своего застройщика, построить ~800 тыс. социальных квартир и бесплатно раздать их реально нуждающимся.

@helicoptermacro