Комментарий от представителя Банка России Елизаветы Даниловой не отличался особо от ответа на мой вопрос о макропру Эльвиры Набиуллиной на последней пресс-конференции. Ключ - основной инструмент, ставка работает, макропру дополняет ключевую ставку, работает для финстабильности.

Ведущий наших "дебатов" Владимир Левченко (базовал в духе Делягина, но, к слову сторонником Глазьева не показался) задал мне вопрос, мол, сознательно ли Банк России идет на то, чтобы душить рыночный сектор, раздувая нерыночный. Я ответил, что так не думаю, потому как цель у ЦБ - это выйти к таргету по инфляции и обеспечить финстабильность, указав на проинфляционное правительство (по сути коротко повторил эти тезисы). Однако, это не означает, что ЦБ не может быть гибче и креативнее в вопросах дезинфляции.

В общем, получилось интересно, спасибо организаторам. Было бы здорово сделать что-то более углубленное и с большим таймингом, потому как сейчас скорее задача в выработке несиандартной денежно-кредитной политики, потому как ситуация, скажем прямо, нестандартная. Сложно проводить дезинфляцию, когда у тебя бюджетная экспансия, рекордно низкая безработица, рост доходов без роста производительности (доминируют экстенсивные способы увеличения выпуска). И пока Россия ведет масштабные военные действия это вряд ли существенно поменяется.

Обещают запись. Ждем.

UPD: А вот и запись.

Поясняю за риски отсутствия потолка по ставке без регистрации и смс.

Кстати, не так давно принял участие в подкасте "План Б" от Т-Ж. Это первый выпуск нового сезона. А посвящен он простому вопросу: сколько денег надо для комфорт­ной жизни? 

Записывались долго, наговорил, как обычно, много. Немного базанул, отметив, мол, лучшее из того, что можно сделать для своего благосостояния - это родиться в богатой стране, а если еще и в богатой семье, то вообще замечательно (на деле, я приводил соображения Милановича о ренте гражданства). Сколько из всего наговоренного в итоге вошло в выпуск, я не знаю. Но должно быть интересно.

Welcome!

Слушать на сайте Т-Ж.
Слушать на разных платформах.

@kpd_investments разбирает результаты этого опроса, где необходимо принять похожее решение. Только там, во-первых, речь идет о 1000 рублей сейчас и 5000 рублей через год, а, во-вторых, в формулировке вопроса нет указания на гарантию получения сумм. Там результат такой: 74% предпочитают 1000 рублей сейчас и только 26% 5000 рублей через год.

С одной стороны, суммы явно маленькие, чтобы существенным образом оказать влияние на межвременной выбор. По идее вместе с их ростом при сохрании той же разницы между суммами выбор будет смещаться в пользу большего дохода в будущем. С другой, выбор валюты, в которой номинирована сумма, может также оказывать воздействие на результат в силу разного уровня доверия к валютам и смещения в плане ожидаемых доходностей (рубль может ослабнуть относительно доллара, что сделает совокупный выигрыш еще больше). С третьей стороны, кажется, что пометка о гарантии получении - важный фрейм в таких опросах. С четвертой, важны сроки получения большей суммы, чем длинее горизонт, тем больше неопределенность. Наконец, опросы здесь не столь показательны. Важно не столько то, что человек говорит, сколько то, что он все-таки делает. Поэтому валидные исследования по идее должны быть связаны с реальным получением выбранных сумм, но при более коротких сроках получения альтернативы. Кроме того важно, когда именно проводится такой опрос или исследование. В условиях возросшей неопределенности выбор будет при прочих равных смещаться в пользу "сейчас".

В целом, сама по себе такая постановка вопроса важна. То, что здесь можно обнаружить - субъективная норма дисконтирования, проще говоря, мера нетерпеливости (чем ниже, тем человек в большей степени выступает кредитором или сберегателем, а не заемщиком). О субъективной норме дисконтирования и ее важности для той же денежно-кредитной политики писал здесь.

В модели с двумя агентами на кредитном рынке, имеющими определенный уровень первоначального богатства (неважно какой и в каких пропорциях распределенный) и определенный поток доходов, при условии равенства реальной ставки процента и отсутствия схемы Понци (то, что ты взял в долг, ты должен вернуть, даже если речь идет о бесконечном горизонте планирования) различия в субъективной норме дисконтирования приводят к тому, что богатство распределяется полностью в пользу более терпиливого агента, а нетерпеливый в пределе весь свой доход будет тратить на обслуживание долга. Причем различие в этой норме может быть очень незначительным. Кажется, это важный результат в плане понимания чисто экономических причин неравенства.

Но такие вот опросы не дают нам возможности что-то выявить. Я понимаю, что в моем канале выборка не является репрезентативной, тем не менее, изменение сумм, валюты и фрейма дают полностью противоположный результат: подавляющее большинство предпочитают гарантированные 500 долларов завтра. Что ж. Ваша декларируемая терпиливость похвальна. Остальным, как говорится, соболезную.

Русские, терпим?

Если без шуток, то здесь приводятся соображения и эмпирика в пользу того, о чем я вскользь писал в посте о субъективной норме дисконтирования.

Давайте поговорим о стагфляции.

Сама по себе стагфляция - это сочетание высокой инфляции и высокой безработицы при более низких темпах роста. В качестве наиболее часто приводимого примера - экономика США в 70-е. Инфляция в период с 73 по 80 год (от первого нефтяного шока до второго и начала политики дезинфляции Пола Волкера) составляла в среднем почти 9%. В предыдущие 7 лет она была около 4%, а до 1965 не превышала 2%. Безработца в этот же период в среднем - порядка 7% (до периода стаглфяции - 3-4,5%, но бывала и 5 и 6%). Темпы роста реального ВВП - 3% (падение средних темпов примерно на 1 п.п. относительно послевоенного роста - 1948 - 1973).

Причины той стагфляции, как обычно, множественные. Надо сказать, что росту экономики США в предшествующее 30-летие способствовал "благотворный цикл", которые, если коротко, состоял в следующем: высокие инвестиции в том числе в инновации рождали быстрый рост производительности, рост производительности приводил к росту заработной платы и прибылей, одновременно обеспечивая низкий уровень безработицы и стабильную инфляцию, а это все обеспечивало дальнейший рост инвестиций (подробнее здесь). Но в конце 60-х этот цикл сломался.

Во-первых, десятилетия низкой безработицы и роста реальной заработной платы создали у рабочих и профсоюзных организаций впечатление, что у работников мало шансов потерять работу. Требования улучшения условий труда и повышения зарплаты усиливались, а норма прибыли начинала снижаться. Если ранее между фирмами и рабочими сформировалось что-то вроде устойчивого компромисса (первые активно делятся выгодами от роста, вторые предъявляют умеренные требования), то к началу 70-х отношения на рынке труда стали больше походить на состязание за кусок пирога. Количество производственных конфликтов активно увеличивалось (вплоть до конца 60-х оно снижалось), выйдя на пик как раз во второй половине 70-х, когда соотношение заработной платы к ценам акций добежало до максимумов. Это подготовило почву для стагфляции.

Во-вторых, если раньше рост зарплат был в значительной степени обсловлен ростом производительности, то в 70-е ситуация стала меняться. По сути рост зарплат компенсировался фирмами при помощи повышения цен. В свою очередь это разгоняло инфляционные ожидания.

В-третьих, правительство на фоне роста зарплат, цен и инфляционных ожиданий стремилось проводить политику, направленную на достижение полной занятости при устойчиво высоком уровне военных расходов. Правда, в 70-е последние в реальном выражении начинали падать.

В-четвертых, в 1973 году произошел первый нефтяной шок (страны ОПЕК ввели эмбарго на поставку нефтяного сырья в развитые страны, но в первую очередь в сторону США). Сильная позиция рабочих привела к тому, что рост цен на импортируемую нефть в первую очередь ударил по работадателям, снизив как потенциал выпуска, так и прибыли. В итоге инвестиции стали сокращаться, как и темпы роста производительности труда.

Послевоенный компромисс рухнул. В стране выросла безработица, средние темпы роста упали (в период с 73 по 80 страна пережила две рецессии), инфляция стала устойчиво высокой.

Тут можно провести аналогию с текущей ситуацией в России. Явный перегрев в экономике, дефицит предложения на рынке труда, внешние шоки. Но в определенном смысле ситуация отличается. И это мне представляется значимым.

Дело в том, что вплоть до начала дезинфляции, когда экономика уже вовсю вошла в стагфляцию, реальные ставки в среднем равнялись 1% (порой уходя в отрицательные значения). Только после начала дезинфляции (1980) и вплоть до 1987 года они стали значимо положительными - в районе 5-6%. Иными словами, все процессы происходили на фоне мягких денежно-кредитных условий. ФРС до Волкера попросту слабо реагировала на инфляционные процессы. Сама же дезянфляция проходила в условиях, когда безработица начала повышаться (на пике в 1983 почти 11%), а экономика значимо охлаждалась (средние темпы упали до 1%, при этом в 1980 и 1982 была рецессия (-0,3% и -1,8% соответственно)).

Вывод здесь такой: ФРС поздно стал реагировать на ситуацию, он действовал уже в условиях бушевавшой стагфляции. Наш случай другой. Банк России по мере роста перегрева экономики ужесточает денежно-кредитные условия, действуя скорее превентивно (пусть и с ужесточением несколько опоздали, ставку надо было поднимать еще в начале 2023 года). Именно поэтому сценарий стагфляции по американскому образцу мне видится маловероятным. По мне так наш трейд-офф (проще говоря выбор) такой: или раскручивание инфляционной спирали при росте выпуска с потенциалом стагфляции (именно об этом говорит Эльвира Набиуллина, и именно это обозначено в ее речи в приводимом в недавнем ролике иноагента Максима Каца фрагменте), или подавление инфляции и стагнация выпуска.

С точки зрения потенциала выпуска здесь есть риски, которые я описывал выше (еще я говорил о них в гостях у Деньги не спят). Но ситуация не кажется однозначной и очевидной. Есть контрэффекты. В любом случае, снизить инфляцию Банку России в условиях сохраняющейся бюджетной мягкости трудно, избежать рецессии проблематично (но возможно, если текущий цикл ужесточения окажется все же успешным, ну, или ЦБ начнет использовать более точечные меры + активизирует нетрадиционные рычаги монетарной политики). Что делать в плане ДКП прямо сейчас - это вопрос трудной дискуссии. Хорошо, что эта дискуссия есть. В частности, завтра в 19:00 в рамках Просветительских дней РЭШ зампред ЦБ Алексей Заботкин, главный экономист группы ВТБ Родион Латыпов и профессор РЭШ Олег Шибанов будут обсуждать этот вопрос.

P.S. Самое потрясающее определение стагфляции, конечно, выдал Чемезов. Внимание. Стагфляция - это когда снижается не только производство, но и потребление. Это гениально, конечно.

P.P.S. Максим Кац в своем недавнем ролике о стагфляции назвал её худшим вариантом кризиса. Это, конечно, не так. Затяжная депрессия, масштабный финансовый кризис или любая другая продолжительная рецессия гораздо разрушительнее для экономики. Как и, например, институциональный кризис при существенном спаде предложения, читай, потенциала выпуска. И все это на фоне гиперинфляции.

Илон, проблемы масштабов производства в XIX веке не существовало.

На рубеже 1850-х на типичной хлопкопрядильной фабрике насчитывалось всего около 2 тысяч веретен, а объем выпуска пряжи не превышал 50 тонн. При этом США ежегодно потребляли около 100 тысяч тонн пряжи. Поэтому страна вмещала приблизительно 2 тысяч хлопкопрядильных фабрик, которые соответствовали минимально эффективному размеру производства. Похожая ситуация наблюдалась и в других отраслях.

Годовой объем выпуска доменной печи составлял 5 тысяч тонн, а совокупное потребление в США — около 800 тысяч тонн. То есть потребление превышало минимальный размер в 160 раз. На рельсопрокатном предприятии ежегодно выпускалось 15 тысяч тонн рельсов, в то время как в США ежегодно требовалось 400 тысяч тонн этой продукции. В 27 раз больше!

Но времена меняются, Илон. Выплавкой чугуна уже никого не удивишь, нужны другие ходы, чтобы сделать Америку снова великой.

Вот поэтому я и решил пойти на подкаст к Джо Рогану!

Самое логичное объяснение причин победы Трампа.

Помимо кривой Лаффера нас ещё ждут твитты в социальной сети X примерно такого содержания (да, все 4 года):

JOBS! JOBS! JOBS!

https://www.group-telegram.com/longviewecon/4419

А вы и дальше говорите, что ставка не работает...

Из перечисленных ключевыми факторами роста цен на масло являются (в порядке значимости):

1. Весенняя засуха и снижение надоя
2. Удорожание импортных компонент
3. Рост мировых цен на молочные жиры (мировое предложение с трудом удовлетворяет мировой спрос, наш рынок при этом дефицитен в плане молочных жиров)
4. Дефицит на рынке труда (указывается в заявлениях предпринимателей, но учитывая низкую долю труда в процессе производства продукции с/х, вряд ли является по-настоящему значимым)

По остальным факторам:

- Ритейл в России достаточно конкурентен, в целом не стремится активно транслировать рост издержек производителей в конечные цены для потребителей, предпочитая размазывать ценовые издержки среди многих позиций (а ассортимент там большой, позиций много). Обычно в ритейле цены в меньшей степени повышаются на те товары, где эластичность спроса по цене высока. Производителям это, конечно, не нравится, но, как говорится, се ля ви. Правда, здесь кое-где уже пошли ультиматумы, мол, прекратим поставки (в частности, об этом заявлял Мираторг).

- Расходы на товары текущего потребления и расходы на услуги обычно слабо чувствительны и к рецессиям, и к перегревам. Они стабильно растут в постоянных (и, конечно, текущих) ценах, хоть и в условиях очень высокой неопределенности может возникать ажиотажный спрос (в основном на текущие товары, но это не наш случай, маслом впрок запасаются редко).

А вот расходы на товары длительного пользования сильно зависят от инфляционных ожиданий (ИО). При прочих равных рост инфляции увеличивает рост ИО, что приводит к повышению спроса на товары длительного пользования, а это уже провоцирует инфляционную спираль (ускорение инфляции), которая затрагивает и другие товары. Верно и обратное.

Короче, все это как раз и есть ключевая причина, почему во время кризиса потребление падает относительно тренда меньше, чем ВВП. И растет тоже медленнее.

В общем, не думаю, по маслу важен перегрев напрямую. Только в плане косвенного эффекта: рост фонда оплаты труда (но опять же не вижу здесь больших затрат на труд). Максимум косвенный эффект из-за общепита, но сомнительно все же.

Ценовая динамика - это всегда комбинация разных факторов. Декомпозировать факторы сложно. Но выделить основные - вполне.

Дополнительно:

1. Ставка неплохо работает в отношении факторов спроса. Купировать факторы предложения очень сложно и сделать это можно лишь частично. Тем не менее, повышение ставки обычно помогает избежать раскручивания инфляционной спирали.

2. Дефицит на рынке труда, на мой взгляд, косвенно сказывается на росте количества магазинных краж. Их на деле в России немного, эффект медиа создает иллюзию обратного. Однако, рост есть. На мой взгляд, он спровоцирован тем, что ритейлеры активно автоматизируют процесс оплаты товаров, что увеличивает количество касс самообслуживания (это, кстати, очень заметно в больших и средних магазинах - гиперах и суперах). Такие решения повышают вероятность магазинных краж. В пользу этой гипотезы говорит то, что магазинные кражи растут преимущественно именно там, где много касс самообслуживания. Понятно, что рост инфляции усиливает эффект (можно перепродать с большей прибылью), но здесь нужно все же вести речь об издержках и выгодах. И мне кажется первые снижаются даже быстрее.

Тем не менее, ущерб от подобных преступлений может быть ниже, чем возникающая экономия ритейлера.

Ставка и госраходы

В целом известно, что в тех странах, где высока независимость центробанка от правительства, обычно фискальные власти более дисциплинированы. Как это работает? Допустим в стране растет инфляция. Тогда ЦБ, таргетирующий инфляцию, будет поднимать ставку. С рыночным каналом все понятно, но что с госсектором?

ЦБ стремится высокой ставкой принудить правительство к снижению расходов и бюджетной дисциплине. Самый явный канал - стоимость долга. Второй канал - процентные субсидии. Третий - ценовые субсидии. Про долг все ясно. Высокие реальные расходы срезаются, потому как финансировать дефицит становится дороже.

В случае с процентными субсидиями - тоже. Если они привязаны к процентной ставке ЦБ, то их объем растет при ужесточении монетарной политики. Отсюда - стимул сокращать/заканчивать льготные программы. В РФ, например, так и вышло с льготной ипотекой. ЦБ бил тревогу еще в 21 году, но реально программу закончили только тогда, когда стало ясно, что высокие ставки надолго, бюджету будет дороговато такое субсидировать.

В отношении ценовых субсидий инетерснее. Если темпы роста цен ускоряются, то и объем таких субсидий становится больше (если товар импортный или субсидия зависит от мировых цен, как у нас с топливом, то здесь по каналу ослабления национальной валюты могут расти субсидии). Т.к. денежно-кредитная политика становится жестче, то в целом находить возможности для субсидирования становится сложнее. И по идее такие субсидии могут начать резать (у нас, например, Минфин хотел порезать демфпер и в последствии его отменить, но не вышло, нефтяники оказались сильнее).

Так или иначе, если правительство не может надавить на ЦБ в плане решения по ставке или другим инструментам ДКП, то правительству придется дисциплинироваться.

НО!

Проблема в том, что такое работает при двух условиях: а) фискальные власти автономны от групп интересов, б) у фискальных властей есть политическая воля на подобное дисциплинирование. В Аргентине, например, значительная часть расходов и чуть ли не весь дефицит бюджета - это как раз про ценовые субсидии. Но срезать их тяжело и соответственно справиться с инфляцией тоже. Как известно, там работает клиентилизм (перонистские офисы, профсоюзы и т.д.).

И да, это скорее не наш случай, потому как те же оборонные расходы в приоритете. Могут порезать социалку (частично это делают), могут перераспределить некоторые статьи бюджета. Но оборонные расходы трогать не будут до завершения известных событий. Ну, и при низком долге даже рост процентных расходов на обслуживание долга не кажется фискальных властям чем-то страшным. По прогнозам Минфина (см. пояснительную записку) в ближайшую трехлетку на пике они составят 3,6 трлн в 2027 году. Неприятно, но при прогнозных доходах бюджета в 43 трлн и номинальном ВВП в 248 трлн - это всего-то 1,45% ВВП. Выглядит, терпимым.

И это, конечно, сильно ограничивает эффективность работы ключевой ставки. Несмотря на публичную декларацию, мол, именно ключевая ставка - главный инструмент ДКП Банка России, 8 ноября ЦБ сообщил, что вносит существенные изменения в банковское регулирование. Во-первых, антициклическая надбавка к нормативам достаточности капитала будет введена быстрее (планиовалось ее увеличить с 1 июля 2025, теперь уже в феврале 2025 она будет повышаться, 1 июля она увеличится еще, а в перспективе ее доведут до 1%). Проще говоря, банкам придется нарастить резервы, чтобы повысить собственную устойчивость, что охладит кредитование. Во-вторых, в первом полугодии 2025 года будут введены макропру для корпоративного сегмента: коэффициенты риска по требованиям банков к крупным компаниями с высокой долговой нагрузкой (на крупные компании приходится более половины от прироста кредитования корпоративного сектора в 2024 году). По сути - это ограничение кредитования крупных компаний с большими долгами. Будет еще одно изменение, но оно сложное технически для простого объяснения.

Короче говоря, Банк России, судя по всему, понимает свои ограничения и переходит к "взрослым мерам".

В чем отличие ключевой ставки Банка России и ставки федеральных фондов ФРС?

В комментарии меня попросили рассказать об этих отличиях. Что же, просили, рассказываю.

Начнем со ставки федеральных фондов. ФРС устанавливает цель по ставке федеральных фондов, которая представляет собой ставку по избыточным резервам коммерческих банков на денежном рынке (по сути ставка, по которой банки кредитуют друг друга на короткие сроки). Допустим, фактическая ставка на денежном рынке выше устанавленного диапазона по цели (да, здесь речь идет именно о диапазоне, например, сейчас 4,7-4,5%). Что будет делать ФРС? Увеличивать денежное предложение через сделки РЕПО - то бишь покупать ценные бумаги с банковских балансов с обязательством обратной продажи. Де-факто, это кредитование. Если же ставка ниже, то проводятся сделки обратного РЕПО: банки покупают ценные бумаги, находящиеся на балансе ФРС, с обязательством продажи в будущем. Когда ФРС скупает облигации, ставка снижается, потому как для того, чтобы банкам было интересно их продать, цена должна быть выше текущей. Когда, напротив, продает облигации, ставка увеличивается, ведь для того, чтобы банкам это было интересно, цена облигаций должна быть ниже текущей. Упрощенно, это можно представить при помощи такой формулы:

i = (Цена выкупа облигации - Текущая цена облигации)/Текущая цена облигации

Иными словами, чем выше текущая цена облигации, тем ниже ставка. И наоборот.

Помимо сделок РЕПО и обратного РЕПО, ФРС активно использует покупку и продажу ценных бумаг через счет открытого рынка. Купля-продажа ценных бумаг через счёт открытого рынка оказывает влияние на резервные балансы банков, что также влияет на краткосрочные процентные ставки. Важным здесь является канал воздействия на ставку федеральных фондов через операции с облигациями, включая операции на открытом рынке. Ставка федеральных фондов при этом варьируется в границах диапазона, но она не равна какому-то конкретному целевому значению. По сути речь идет о расчетной ставке (увидеть существенные колебания можно здесь). Да, в процессе перехода ФРС к режиму таргетирования инфляции, волатильность стала сильно ниже.

В эпоху Пола Волкера, кстати, действовал иной режим. При Волкере таргетировали темпы роста номинальной денежной массы, таргета по инфляции не было, была задача просто снизить инфляцию, которая была к тому моменту устойчиво высокой. По сути ФРС через сделки РЕПО овернайт или обратного РЕПО стремился ставку федеральных фондов (по сути межбанковская ставка) направить к такому уровню, которая соответствовала бы выбранным темпам роста номинальной денежной массы. Поэтому ставка там показывала настоящие американские горки.

Теперь про ключевую ставку.

Ужесточение или смягчение ДКП здесь проводится в зависимости от дефицита или профицита ликвидности коммерческих банков, что снижает или повышает возможности кредитования банковского сектора, а это в свою очередь дестимулирует или, напротив, повышает спрос в реальном секторе. Учитывая, что повышенный спрос проинфляционен, а пониженный может сказываться негативно на экономической динамике, кредитный канал служит инструментом контрциклической монетарной политики. Короче, если у нас спад в экономике, и у банков наблюдается дефицит ликвидности, то ЦБ предоставляет ликвидность банкам по ключевой ставке, которая при этом в рамках проведения мягкой ДКП снижается. Ключевая ставка - это минимальная ставка по аукционам РЕПО сроком 1 неделя (на деле перечень операций ЦБ РФ шире, можно здесь посмотреть таблицу). Тут вроде похоже на ФРС, но далее начинаются нюансы. В частности, в случае профицита ликвидности Банк России по ключу принимает депозиты от коммерческих банков (проводятся депозитные аукционы по тем же срокам). По сути таким образом ЦБ РФ управляет ставками денежного рынка, где коммерческие банки как раз и занимают/одалживают ликвидность друг у друга.

Что важно, в отличие от ФРС Банк России не столько активно использует операции на открытом рынке в качестве инструмента ДКП. Это связано с тем, что сам по себе этот рынок гораздо менее ликвиден в России.

Связь в ДКП в России такая:

Ослабление/перегрев спроса -> Спад экономики + риски дефляции/Избыточный рост экономики + ускорение инфляции -> Решение по ставке -> Устранение профицита/дефицита ликивдности -> Оживление/охлаждение экономики по кредитному каналу.

ИТОГО:

1. ФРС использует диапазон ставок федеральных фондов, Банк России - конкретную с т.з. значения ключевую ставку. Оба воздействуют на ставки денежного рынка.
2. ФРС и Банк России имеют инструментальные отличия.
3. ФРС активно использует операции на открытом рынке, Банк России в большей степени полагается на межбанковское взаимодействие.

Можно, конечно, говорить о технических различиях, но по мне это не так. Трансмиссия и каналы воздействия отличаются. Дополнительно напоминаю, что ФРС имеет двойной мандат: ценовая и финансовая стабильность + полная занятость. Банк России несет ответственность в плане ценовой и финансовой стабильности. В целом, это говорит о большей консервативности Банка России, что учитывая в среднем более высокую инфляцию в развивающихся странах, кажется обычно оправданным.