ОЦЕНКА БЮДЖЕТА. На прошлой неделе выходили первые цифры по проекту бюджета 2025-27гг. Они оказались консервативнее моих предварительных расчетов.

Комментировал для Эксперта, но взяли немного: #сми

💬 Экономика, действительно, растет больше не за счет нефтегазового сектора, а за счет других отраслей. Но ННГ-дефицит сокращается больше технически - из-за снижения нефтегазовых доходов (ниже цены на нефть и, возможно, исключена специальная ставка НДПИ для Газпрома). При этом растут ненефтегазовые доходы из-за изменения ставок налога на прибыль и доходы.

💬 Я бы не придавал значение размеру ненефтегазового дефицита. Важнее динамика расходов и дефицит за вычетом финансовых расходов. Общий дефицит снижается до 0,5% в 2025 году, но больше на бумаге. Предполагаю, что часть расходов будущего года будет отражена в 2024 (так было с трансфертом Пенсионному фонду в 2022-2023гг. на 1,5 трлн).

💬 Для инфляции важна не только динамика, но и структура расходов. О ней пока неизвестно, но сокращение расходов относительно ВВП понравится Банку России. Это в целом дефляционный фактор. Если вычесть из расходов финансовые расходы на выплату процентов и компенсации банкам по льготным кредитам, то расходы растут в будущем не выше инфляции - на 3-4% в год после 12-14% в 2023-24гг., по моим расчетам.

💬 Бюджет внешне выглядит ограничивающим для роста экономики, особенно если значительная часть прироста расходов идет в оборону и процентные расходы. Но у бюджета есть другое "оружие" - льготное кредитование. Им активно пользовались в предыдущие годы в сегменте ипотеки, а в будущем поддержка может прийти и в другие приоритетные отрасли.

На картинке мои прикидки по основным составляющим бюджетного импульса:

▪️по расходам (первоначальный бюджетный план 36,7 трлн в 2024 будет превышен на 7%)

▪️нефинансовым расходам, которые идут в реальную экономику (за вычетом процентных расходов и компенсаций банкам по льготным кредитам) - темп роста заложен ниже инфляции (+3-4%). НО ПОНИМАЕМ, ЧТО ПЛАНЫ ОБЫЧНО ПЕРЕСМАТРИВАЮТСЯ ВВЕРХ.

▪️общему дефициту (0,5% ВВП в 2025, а потом вырастает до 1,1% вместе с процентными расходами). В макроэкономическом опросе Банка России похоже я один ставил на расширение дефицита до 2% ВВП к 2027. Все из-за роста расходов на обслуживание госдолга при более высокой ставке.

▪️"нефинансовому" профициту без учета финансовых расходов (его иногда называют структурным, но не исключают компенсации банкам по льготным кредитам). Профицит слишком высок (до 1,7% ВВП), что будет дезинфляционным сигналом. Основная его часть должна пойти в ФНБ, согласно бюджетному правилу.

💡Резюме. Правительство сделало все, чтобы бюджетная политика на бумаге была консервативной, а все бюджетные стимулы остались в 2024 г. Поверит ли в эту версию Банк России? Узнаем на заседании по ставке 25 октября. От этого зависит и траектория ставки в будущем, и доходности ОФЗ.

@truevalue

Уже в этот вторник (01.10.2024) в 20:00 снова проводим наше с вами любимое Investment MasterMind шоу на классной площадке наших друзей – в Особняке Инвестора по адресу: г. Москва, ул. Фридриха Энгельса, д. 64, стр. 1

Как обычно, сначала в целом поговорим про рынок, потом каждый эксперт по очереди представит свою инвест. идею, другие ее будут хвалить или ругать!

+ Будет возможность пообщаться в неформальной обстановке с топовыми инвест. экспертами после мероприятия!

В этот раз спикерами будут:
- Виктор Тунёв / Truevalue
- Алексей Мидаков / Сигналы Atlant'a
- Вячеслав Бердников / Долгосрочные Инвестиции
- Кирилл Кузнецов / Усиленные Инвестиции

Приходите, будет круто!
______

Для посещения мероприятия обязательно:
1. Зарегистрироваться по номеру телефона: 8 (916) 790-12-12
2. Осуществить любую покупку в баре/кухне
(лучше прийти не позднее 19.40, т.к. в 20.00 уже стартует эфир)
______

Также будем вести онлайн-трансляцию в YouTube по ссылке: https://youtube.com/live/x37yxKh--AA

🇷🇺 Готовы выбрать тех, кто достоин главной аналитической премии страны? 
 
Топовые эксперты из sell-side аналитических команд поборются за победу в объективном независимом рэнкинге. 
 
Приглашаем институциональных инвесторов присоединиться к голосованию за номинантов премии «Лучший аналитик России».
 
Подробнее о премии на сайте. 
 
Заявку на участие в голосовании можно подать по ссылке.
 
Организаторы – Санкт-Петербургская Международная Товарно-сырьевая Биржа совместно с Ассоциацией финансовых аналитиков при поддержке профессиональной соцсети EMCR. 
 
Не упустите возможность стать частью первой российской аналитической премии! 🏆

Куда заведёт ставка и ДКП? Об этом, бюджете и отдельных акциях рассказывал на РБК Рынки (vk.video) #сми

Вышли данные по денежной массе за сентябрь. Снова +1,8% за месяц и ускорение до 19,4% г/г. Бюджет вряд ли повлиял. Он мог быть в профиците второй месяц подряд и изымал деньги из экономики (до конца года будет по ~3 трлн в месяц расходов и 6,5-7 трлн в декабре против 2,5 и 5,6 год назад, чтобы выйти на план 39 трлн)

Ипотека и потребы вряд ли растут из-за временного исчерпания лимитов по семейной и IT ипотеке, а также макропруденциальных мер.

Значит снова виноват корпоративный кредит. ЦБ будет говорить, что необходимо ещё больше ужесточения ДКП, чтобы снизить динамику кредитования.

Не желая прислушиваться уже к широкому хору тех, кто говорит, что надо использовать другие методы (например, М.Орешкин)

В обзоре банковского сектора по итогам августа ЦБ писал:

💬 Бизнес продолжает предъявлять повышенный спрос на оборотное финансирование, что, вероятно, связано с увеличением операционных затрат, в том числе на логистику и заработные платы (по данным Росстата, среднемесячная номинальная заработная плата в июне достигла 89,1 тыс. руб., +16% в годовом выражении).

Посмотрим, какой аргумент будет в этом месяце. Но можно и в августе было написать, что кроме прочего растут расходы на уплату процентов - гораздо быстрее до 2x.

Бюджетные расходы и индексации тарифов (ЖКХ, РЖД)  - во многом следствие роста расходов на обслуживание долга (у бюджета и госкомпаний - Газпром, Россети, РЖД, для кого индексируют тарифы).

Риторика ЦБ о том, что есть вопросы к бюджету (и их нужно отразить в решении по ДКП 25 октября), предполагает, что ставку снова поднимут... до 20% (?) Надеюсь хотя бы на этом уровне будет пауза, чтобы не создавать новых проинфляционных рисков.

Хотя многие аналитики уже заговорили о том, что нужно повышать дальше. Видимо, чтобы больше кредита нужно было брать на повышенные расходы, включая оплату процентов 🤷‍♂

💡Это не означает, что ставка не работает. Просто по динамике кредита нельзя судить об инфляционном давлении, когда кредит берут вынужденно для финансовых расходов.

@truevalue

О неэффективности борьбы с инфляцией, ставке и рубле. Когда борьба с дефицитом и кредитом усугубляет проблемы:

⛔️ Когда бюджет специально борется с дефицитом бюджета, он индексирует налоги, сборы, тарифы и прогнозирует более слабый валютный курс, чтобы зафиксировать минимальный дефицит на бумаге -> инфляция.

⛔️ Когда Банк России борется с ростом кредита, повышая ставки, он создает в моменте спрос на кредит, особенно льготный, уменьшает стимулы для досрочного погашения, увеличивает депозиты -> рост процентных доходов и денежной массы -> повышенный спрос и инфляция в будущем.

⛔️ Когда Банк России борется с валютным кредитованием, ограничивая юаневые свопы и повышая ставки в юанях, он увеличивает спрос на валюту, снижает продажи валютной выручки и нивелирует эффект от повышения рублевой ставки. Зачем продавать юани, когда они приносят доход, сопоставимый с рублями? -> снижение курса рубля 1 в 1 переносится в цены долгосрочно -> инфляция.

Последний сюжет - на графике. С августа ставки в юанях RUSFARCNY взлетали выше 200%, а сейчас стабилизировались около 14% при 18,5% в рублях по RUSFAR. Теперь Банк России ещё и снижает объем валютных свопов, чтобы банки меньше кредитовали в юанях. Но валютный кредит сейчас безопаснее. Заемщики меньше предъявят спрос на рублевый кредит и создадут рублей, больше будет валютных активов для удовлетворения спроса на валютный риск.

Отчасти с этим связано ослабление рубля за последний месяц. Хотя больше повлиял бюджетный прогноз - курс сам переставился на уровень, который должен быть только в 2025 году (>95 руб. за USD). Ещё невовремя сократили обязательную продажу валютной выручки.

🔑 Ключевую ставку не стоит поднимать дальше. Чем дальше, тем более она будет проинфляционной, создавая избыточные расходы у одних и избыточные доходы у других. Значительная часть таких расходов будет рефинансирована за счет нового кредита или индексации цен. Бюджет и госкомпании не имеют существенных ограничений для этого - доказано проектом бюджета.

Реальная ставка уже ~10% (19% КС при инфляции 8-9%), а если привести к сопоставимым величинам в процентах годовых по сложному проценту, то реальная ставка уже 11-12% (21% vs 8-9%). Такой реальной ставки не было ни у ФРС в 1980х, ни в Бразилии в 2023 - там было 9-10% очень короткий период, когда инфляция снижалась.

При сохранении реальной ставки >10% продолжительное время возникнут вопросы к финансовой стабильности. Проблемы у многих корпоративных заемщиков и банков. В итоге все это придется решать новыми деньгами и инфляцией.

💡Есть другие меры, которые доказали свою эффективность, - ограничения на льготные кредиты, макропруденциальные меры в потребительском кредитовании.

Бюджетные дефицит и рост кредита для компенсации повышенных расходов, преимущественно финансовых, замещение рублевого кредита валютным - это не-проинфляционно. Можно допустить их, вместо однозначно проинфляционных мер, которые происходят сейчас и в прошлом.

@truevalue

В какой паре играют ЦБ и Минфин против инфляции и корпоративного кредитования? По мотивом шахматной игры в «шведки», о которой рассказал в интервью Алексей Заботкин. Я тоже в детстве играл в шахматы и даже имел 1-й разряд, но в «шведки» (bughouse) так и не довелось.

Идея игры в том, что выигранными фигурами можно помогать партнеру на соседней доске.

Моя версия не понравится многим, но она отражает и реальность, и патовость текущей ситуации:

Банк России и Правительство в лице Минфина должны играть в одной паре против инфляции, но по факту играют друг против друга. При этом Банк России, повышая ключевую ставку, не только «раздевает» Минфин, но и способствует сохранению повышенной инфляции.

Правительство потихоньку сдает позиции, чем помогает и инфляции, и корпоративному кредиту. Из-за неверной цели по нулевому бюджетному дефициту вынужденно индексируются налоги и тарифы (а через них доходы и кредитоспособность госкомпаний). С ростом КС автоматически вырастают финансовые расходы бюджета и компенсации банкам по льготным кредитам. Они напрямую идут в прибыль банков и на капитализацию процентов по депозитам.

@truevalue

Что делать?

Эксперт собрал мнения о росте корпоративного кредита. Мой тезис, что сейчас именно он "оплачивает банкет для сберегателей". В США в 1980х общий кредит реагировал на инфляцию только в рецессию, а темпы роста кредита бизнесу даже увеличились в эпизоде максимального повышения ставки до 19% в 1981-82 гг.

Бороться специально с корпоративным кредитованием не нужно. Фактически оно сейчас компенсирует повышенные процентные доходы владельцев депозитов. Мы же не хотим, чтобы деньги с депозитов начали тратить в реальной экономике. Важно, чтобы сберегательное поведение сохранялось, а инвестиционные кредиты бизнеса удовлетворяли повышенный спрос от роста доходов населения.

Рост доходов – следствие роста зарплат. При инфляции ~4% в 2017-20гг. зарплаты росли около 9% ежегодно. В 2021-24гг. средний рост номинальных зарплат превысил 14%. В 2024 по прогнозу Минэка ожидается рекорд с 00х – 18%. В 2025 – 13%, в 2026 – 10%. В этих условиях достичь цели по инфляции в 4% будет сложно, но это не повод усиливать инфляционное давление через ставку и рост издержек у тех, кто может переложить их в цены.

На 4% вкладов с остатками более 1 млн руб. по статистике АСВ приходится 3/4 всех денег на депозитах. Можно сказать, что 4% самых обеспеченных владеют подавляющим объемом денег в экономике. Эти люди могут зарабатывать до 20% всех доходов (~40 трлн), а тратить не больше 3/4 (~30 трлн). И вот теперь им за счет высокой КС будет премия до 10 трлн руб. в виде процентных доходов. Поскольку финансовых проблем у этих людей обычно нет, основная часть дополнительных доходов останется в сбережениях.

Но диверсификация сбережений может создать дополнительный спрос на иностранную валюту, недвижимость премиум и элит класса, другие люксовые товары, преимущественно импортные. Что приведет к давлению на валютный курс.

Так что решение о повышении КС хорошо бы подкреплять увеличением продаж валюты или золота из резервов. Готов ли ЦБ к такому повороту? Уверен, что нет. Кроме того, Банк России действует в обратном направлении, сокращая объемы валютных свопов в юанях и увеличивая ставки и привлекательность сбережений в иностранной валюте.

Я также (Ведомости, РБК) склоняюсь, что ЦБ повысит ставку до 20%, но правильней было ничего не делать уже год. Ставка в прошлом году разогнала спрос на льготный ипотечный кредит, а в этом и увеличивает расходы бюджета, и поддерживает высокие темпы корпоративного кредита. В ожидании ухудшения ситуации компании могут пытаться взять кредит и положить его на депозит, чтобы быть финансово готовыми к любой ситуации. Но это никак не влияет на инфляцию.
#сми

Владимир Колычев из Минфина на МФФ призывал всех покупать ОФЗ с фиксированным купоном. Тем, что, смотрите, как у нас все сбалансировано – зависимость от нефти сокращается, устойчивость бюджета не должна вызывать вопросов. Владимир сравнивал размещение госдолга с корпкредитом, который растет на 2 трлн в месяц. Действительно, занимать по 5 трлн руб. в год только на рефинанс долга и выплату процентов, по сути, нулевая операция по деньгам. Но важно какие инструменты и кому будут размещаться.

Если Минфин будет также размещать ОФЗ с фиксированным купоном и погашением через 10-15 лет, подтверждая ожидания рынка по долгосрочной инфляции 8-9%, то лишь усугубит недоверие ко всей ДКП (реализуемой, кстати, совместно ЦБ и Правительством).

В пятницу узнаем решение по ставке и новые прогнозы ЦБ на 2025. Хорошо бы, чтобы прогнозы по динамике кредита и денежной массы отражали реалии. При ставке 20% кредит и М2 не могут расти в 2 раза медленнее.

@truevalue

На конференции Смартлаба мнения были разные. Как будто никто не хотел спорить с Банком России.

Я поспорил в статье Ведомостей:
#сми

💬 Ставка сыграла во многом проинфляционную роль, полагает автор Telegram-канала Truevalue Виктор Тунев. Сначала она разогнала спрос на льготный кредит, а когда стала сверхвысокой в реальном выражении (выше 15% или на 5–10% выше инфляции), начала перекладываться в цены и издержки экономики, а также создавать процентные доходы «из ничего» – за счет рисков закредитованных заемщиков, объясняет Тунев. Эксперт считает, что ставку нужно как можно быстрее снизить [пропущено - при любом поводе]. «Иначе ЦБ себя и всех загоняет в замкнутый круг, который может разрешиться только финансовым кризисом, последствия которого также будут залиты новыми деньгами», – обеспокоен Тунев.

Выйти из инфляционной спирали помогут только слаженные действия ЦБ и правительства, говорит Тунев: «Отказ от избыточной индексации налогов, сборов и тарифов. Повышенный дефицит бюджета вместо поиска новых доходов и более слабого курса рубля. Использование валютных резервов для снижения волатильности курса и предоставления по умеренным ставкам валютной ликвидности банкам, чтобы ставки в валюте были существенно ниже рублевых».

Из тезисов регулятора в статье самым противоречивым был этот:
- Высокая ключевая ставка обеспечит снижение кредитования и рост сберегательной активности экономических агентов в условиях повышенных инфляционных ожиданий.

Ниже разберем его по фактам.

@truevalue

Почему динамика кредитов и депозитов не снизится при сверхвысокой КС? Это ничего не говорит об инфляционном давлении, но многое говорит об "эффективности" инструментов и целей денежно-кредитной политики.

Уверенный рост корпоративного кредита в августе-сентябре (2,3 и 1,8 трлн в рублях) связан с неожиданно высоким увеличением депозитов юрлиц (1 и 0,6 трлн) при сохранении высокого роста депозитов физлиц (1-0,8 трлн в месяц).

💡Объяснение простое - в экономике есть разные агенты, одни будут накапливать депозиты, хотя бы на ставку процента, а другие - кредит, пока могут. В ожидании повышения ставок, проблем в экономике и потенциальных ограничений на любые кредиты на месте любого финансового директора я бы выбирал все доступные лимиты по кредитам и размещал средства на денежном рынке или в депозитах.

В макроэкономике принято говорить о высоких материях, сложных моделях, которые доказывают, что чем выше ставка, тем лучше она должна сработать - то ли ограничить динамику кредита, то ли увеличить сбережения на депозитах, но главное побороть инфляцию. Параллельно ставка должна сделать болезненное, но необходимое "кровопускание", чтобы увеличить "эффективность экономики".

⁉️ Но почему-то никто не хочет корректно свести два простых взаимозависимых показателя - кредиты и депозиты, чтобы потоки с запасами были сбалансированы у разных агентов.

Вместе с повышением КС до 21% Банк России представил новый среднесрочный прогноз. В 2025 ставка ожидается 17-20% при инфляции 4,5-5%, росте денежной массы на 6-11% и кредита на 8-13%.

Большинство сразу поверило в новый проинфляционный сценарий из ОНЕГДКП, где ставка будет 20-23% при инфляции 5,5-6%, росте денежной массы на 9-14% и кредита на 11-16%.

Все прогнозы, где кредит и денежная масса растут в 2 раза медленнее ставки, можно всерьез не воспринимать. Кстати, с ними ЦБ ошибется ещё больше, чем с прогнозом по инфляции. Год назад ждали в 2024 ставку 12,5-14,5%, рост М2 8-13% и кредита 5-10%. По факту имеем и ставку, и оба показателя выше 20% (за весь 2024 может быть чуть ниже, благодаря дефициту бюджета в декабре).

Для чего бороться с ветряной мельницей корпоративного кредита, когда он - единственный способ соблюсти финансовый баланс в системе? В условиях, когда при сверхвысоких ставках проценты по депозитам автоматически увеличивают и доходы в экономике, и объем депозитов (как за счет начисления процентов, так и стимулов больше сберегать), кто-то с другой стороны должен обеспечить прирост кредита.

Если бы сейчас прирост корпоративного кредита был меньше, то владельцы депозитов должны были активно тратить свои процентные и другие доходы. При сохранении высокой инфляции ЦБ говорил бы, что население недостаточно сберегает. И также повышал бы ставку.

Другой сценарий, к которому мы идем, - финансовые проблемы у многих корпоративных заемщиков, неплатежи, которые обнулят прибыль и капитал банков, но будут залиты деньгами из бюджета или ЦБ. Параллельно масштабный передел собственности в пользу владельцев крупных депозитов и государства.

Такие эксперименты мы продолжаем ставить со своей экономикой и финансовой системой...

@truevalue

О молоке, или спустимся на микроуровень.

Пусть на макроуровне кредиты с депозитами у нас не сходятся, и доказать проинфляционность высокой ставки проблематично. На уровне отдельных товарных рынков может быть проще.

Цены на молочную продукцию - лидеры по росту в последние месяцы (вместе с ЖКХ, образованием и другими услугами, кроме туризма). А сливочное масло растет как яйца год назад.

Молоко стоит в России очень дешево $0,83 за литр, как и масло, яйца, такси, сотовая связь и многие другие базовые товары. Мы в последнем дециле среди ~100 стран, что явно не соответствует уровню жизни.

Поэтому любое ослабление рубля или рост доходов населения будут транслироваться в цены при недостатке предложения. А высокая ставка здесь только все усугубляет.

В статистике прибыли по крупным отраслям находим "производство пищевых продуктов" со снижением на 13% г/г за январь-август 2024. Копнем глубже и посмотрим, что с финансами у конкретных производителей молока.

Берем в рейтинге компанию №1. ГК ЭкоНива - крупнейший производитель молока - 1,3 млн т в 2023 (рост с 0,9 млн т в 2020). В сервисе проверки контрагента от ТБанка находим ООО "ЭКОНИВААГРО" и изучаем его отчетность:

- В 2023 выручка выросла с 24 до 28 млрд руб., прибыль от продаж стабильна ~7 млрд, процентные расходы ~2 млрд при долге 29->26 млрд, чистая прибыль 6 млрд при нулевом налоге на прибыль. Оборотный капитал вырос с 20-3=17 до 25-5=20 млрд.

- Компании хватает средств и на инвестиции, и на увеличение оборотного капитала, и даже на сокращение долга.

- Представим, что происходит сейчас, если субсидированный долг замещается долгом по рыночной ставке 25-30%, а в будущем году увеличивается налог на прибыль с 0 до 5-25%.

- Только процентные расходы вырастут до 26*25%=6 млрд и съедят всю прибыль. Не будет средств ни на погашение долга, ни на рост оборотного капитала вслед за ценами. Торговые сети, скорее всего, будут требовать больше отсрочек по оплате, так как сами не могут выдержать процентную нагрузку. В итоге компания вынуждена будет брать новые кредиты для финансирования оборотного капитала.

Аналогичная ситуация в других крупных агрохолдингах:

- АО ФИРМА "АГРОКОМПЛЕКС" ИМ. Н.И.ТКАЧЕВА - в 2023 выручка 84 млрд +7% г/г, чистая прибыль 14 млрд, процентные расходы 8 млрд, кредиты выросли с 71 до 83 млрд, оборотный капитал - с 47-22=25 до 52-15=37 млрд.

- АО АГРОХОЛДИНГ "СТЕПЬ" - в 2023 выручка 106 млрд +27% г/г, финансовые обязательства выросли за год с 62 до 78 млрд на 30.06.2024

Банк России видит рост корпоративного кредита и дальше повышает ключевую ставку. Компании вынуждены повышать дальше цены на свою продукцию, чтобы просто платить проценты по кредитам и иметь немного прибыли для обеспечения оборотного капитала.

...и дальше по кругу.

Банк России нам говорит, что менее эффективные компании должны уйти с рынка. Допустим, крупнейшие оказались не очень "эффективными", потому что пользовались льготным кредитом, а не инвестировали только за счет собственных средств. Сейчас они вынуждены будут остановить развитие, несмотря на повышенный спрос, и искать спасителя. "Эффективный" спаситель просто хранил деньги в банке и за год заработал ~20%, ничем не рискуя.

Спаситель придет и купит за бесценок активы, а цены ещё подрастут на недостатке предложения.

@truevalue

❗️ГЛОБАЛЬНЫЙ ОПРОС по зарплатам в финансах от профессиональной соцсети EMCR и онлайн университета SF Education.

Пройдите опрос и получите отчет по его итогам! С вас качественные и честные ответы на вопросы, а с нас — отчет, который мы отправим на почту, которую вы укажете. В нем мы расскажем, сколько, где и за что платят.

Опрос АНОНИМНЫЙ и Ваша КОНФИДЕНЦИАЛЬНОСТЬ гарантирована.

Пройти опрос и запросить отчет
(Время прохождения 3 минуты)

Канал издержек, или как ЦБ не признал, но доказал цифрами, что действует проинфляционно.

Банк России представил аналитическую записку о процентных расходах российских компаний. Записал, что расходы на проценты повышают уровень цен (по верхней границе 0,26 п.п. на каждый 1 п.п. повышения ставки), но не влияют на "устойчивую" инфляцию.

▶️ Давайте посчитаем, на сколько могли вырасти цены за последний год при повышении ключевой ставки с 7,5% до 16%, а сейчас до 21%:

Кредиты бизнесу в рублях стоили ~10% год назад, сейчас ~20%, а при сохранении текущей КС и ситуации, когда кредиты в среднем гораздо выше КС, через год будет ~30%. Все цифры без учета льготных кредитов и проектного финансирования застройщиков (они искусственно занижают среднюю ставку, но относятся к узкому кругу заемщиков - не более 20% рублевых кредитов)

Из данных ЦБ, цены могли вырасти до 2,6% при росте процентной нагрузки на 10 п.п. (при инфляции 8-9%), если считать, что товары проходят напрямую от производителя к конечному потребителю.

Но ЦБ не учел, что себестоимость любого товара проходит до 2-3 раз в выручке по экономике. Товар покупает у производителя оптовый продавец, накручивает ~20%, продает розничному продавцу - тот накручивает свои ~30%...

Поэтому 2,6% превратится до 5% роста внутри инфляции 8-9%, только из-за процентных расходов.

▶️ Можно проверить по другим цифрам:

Требования банков к бизнесу в рублях сейчас составляют 90 трлн руб. и стоят по 20% годовых 18 трлн в год или ~9% ВВП. Год назад кредит был 73 трлн и стоил по 10% годовых более 7 трлн или 4% ВВП. Прирост процентных расходов на 5% кто-то должен был оплатить. Кто, если не конечный потребитель...

В таблицах ЦБ есть оценка операционной маржинальности за вычетом процентных расходов: в торговле маржа в 2023 была менее 4%, а процентные расходы до 2%. В целом по экономике маржа 8% при процентных расходах 3%. Сложив, получим снова 5% роста цен, чтобы сохранить ту же маржинальность при росте ставки в 2 раза.

Через год при сохранении текущей ситуации цены ещё вырастут до 5% из-за процентной нагрузки. Здесь уже недалеко и до повышения "устойчивой" инфляции. Кстати, тогда ЦБ надо быть последовательным и не реагировать на разовые повышения цен от индексации тарифов.

💡Чем выше ставка сейчас, тем больше переноса процентных издержек в цены случится. Хорошо, что этот эффект может быть обратным, в отличие от переноса курса в цены. Рубль слабеет все также, несмотря или благодаря ставке (уже 100 руб./USD). Здесь повышенные процентные доходы также могут влиять, потому что часть их всегда уходила в иностранные активы.

@truevalue

Несколько дней с моей заметки в макротелеграме, сми и даже Госдуме ломают копья, пытаясь доказать, что сверхвысокая ставка работает больше не сокращение спроса, а не прирост цен. Даже если пока незаметно, то рано или поздно сработает.

Одни требуют SFC моделей, хотя достаточно простой арифметики, чтобы провести sanity check и оценить эффект на спрос в базовых товарах (~0), рост депозитов (1 к 1) и необходимый рост чьих-то кредитов или долгов - при росте реальной ставки с 0-5% в предыдущие 10 лет до невиданных в мире 12,5% сейчас и, допустим, невероятных 20-50%.

Другие корректируют позицию, но не признают тезиса: чем выше реальная ставка и дольше она сохраняется, тем больше перенос издержек в цены, и мы сейчас в этом замкнутом круге.

Позиция регулятора:

▪️Сначала "процентные расходы российских нефинансовых компаний не превышают 5% себестоимости их продаж, поэтому и влияние на цены в рамках логики канала издержек 
сравнительно невелико... повышение рыночных ставок немедленно начинает снижать привлекательность кредитов и сдерживать спрос" (ЕНГДКП).

▪️Потом "в течение последних пяти лет среднее отношение процентных расходов к себестоимости продаж в нефинансовом секторе россии‌скои‌ экономики ни разу не превысило 5%. По данным СПАРК, в среднем по выборке компании‌ с процентнои‌ нагрузкои‌ в этот период оно составило 3%. При этом около 70% нашеи‌ выборки компании‌ имеют процентную нагрузку не выше 2% себестоимости продаж" (записка ЦБ)

▪️Теперь председатель в ГД: "Да, при высоких ставках процентные расходы компаний действительно вырастают. Но не надо упускать из виду, что соотношение процентных расходов к себестоимости продукции последние пять лет не превышало 5%. Это, конечно, опять в среднем"

Было до 5%, потому что в прошлом ~3%, а стало 5% в среднем и в прошлом. Хорошо, что ЦБ подтвердил мои расчеты про 5%. А теперь арифметика: если КС и стоимость кредитов вырастают в 3 раза, то на сколько должны вырасти цены? С учетом того, что не все могут переложить издержки в цены, например, только половина, то рост цен 5%. Будет больше, если ставка >20% остается больше года.

PS. Мои цитаты из #сми

▪️Ведомости

💬 Из данных ЦБ следует, что при росте процентной нагрузки на 10 п.п. (что и произошло фактически за год), цены могли вырасти до 2,6%, обращает внимание экономист, автор Telegram-канала Truevalue Виктор Тунев. При этом аналитики не учли, что себестоимость любого товара проходит до 2-3 раз в выручке по экономике, оптовые и розничные продавцы дополнительно включают собственные наценки. Поэтому вклад в инфляцию на уровне 2,6% превратится в 5%, считает эксперт. Это оценка по верхней границе, которая может реализоваться в течение года при сохранении реальной ставки выше 10%, отмечает Тунев. Сейчас реальная ставка, то есть разница между “ключом” и уровнем инфляции в годовом выражении, составляет около 12,5%.

▪️Монокль (ex. Эксперт_ру)

💬 Некоторые экономисты делают вывод, что корпоративное кредитование в принципе не остановится даже при высоких ставках — компании будут изо всех сил пытаться выжить. Остановка кредитования будет чревата проблемами и для банков — святая святых нашей экономики.

«Темпы роста корпоративного кредита могут искусственно замедлить, но тогда быстро встанет вопрос с капиталом банковской системы, — говорит экономист Виктор Тунев, автор телеграм-канала Truevalue. ― Если компании не смогут занимать средства, ситуация быстро приведет к неплатежам, увеличению просрочек по кредитам и созданию резервов банками. При невозможности взять кредит увеличиваются отсрочки по платежам. В конце цепочки платежей все равно кто-то должен будет взять новый кредит, чтобы в начале цепочки другой мог рассчитаться по кредиту и процентам по нему».

Играет свою роль и «зеркало» дорогих кредитов — высокодоходные депозиты. Процентные доходы в экономике кто-то должен оплачивать, продолжает Виктор Тунев, и, кроме бизнеса, делать это некому. (Условно говоря, чтобы банки могли выплачивать высокие проценты по депозитам, какие-то активы должны приносить столь же высокие доходы, и особой альтернативы кредитам у банков нет.)

@truevalue

Рубль снова оказался в числе самых слабых валют мира за год (27% рост курса USD), несмотря на максимальную реальную ставку, 8-12% выше инфляции весь год. Даже турецкая лира чувствует себя лучше в этом году.

Причиной последнего падения по ускоряющейся траектории стали санкции на банки, ограничения на поступление валютной выручки и возможно усилившийся на геополитике отток капитала. Счет капитала у нас все также открыт для резидентов, но все больше закрывается для расчетов с нерезидентами, что создает непропорциональные риски при любом шухере.

Заметно разлетелись курсы разных валют, фьючеров и золота на Мосбирже (105-108 руб. в пересчете на USD по кросс-курсам) и курс на офшоре (113 руб.), но только накануне, когда была особенная волатильность.

Все это произошло в канун юбилея перехода к свободно плавающему курсу и инфляционному таргетированию. За 10 лет инфляция почти 100%, ослабление рубля к USD 140%. На длинной истории они ходят около друг друга, что говорит о полном переносе курса в цены. Сейчас курс снова перелетел и это будет влиять на цены в следующие годы, если курс не вернётся значимо ниже 100 руб.

В чем базовая проблема и что делать - в лонгриде следом...

@truevalue

​​Момент истины, или как инфляционное таргетирование (ИТ) с помощью одной ставки на 10-й год существования завело в тупик всю макроэкономическую политику в России.

10 ноября 2014 года Банк России от безысходности отпустил курс рубля в свободное плавание и перешёл к политике ИТ. Я уже подводил итоги 7 лет. Тогда мне не очень верили, а сейчас все факты на столе👇🏻

Инфляция ускоряется, рубль падает, что ранее казалось невозможным при реальной ставке 8-12% (16-21% в номинале) в течение целого года.

Почему?

▶️ ДКП, направленная на сокращение спроса и кредитования, в условиях сверхвысоких ставок - проинфляционна. Канал издержек увеличивает инфляцию, чем выше и дольше реальная ставка. Рост процентных издержек у одних требует получения новых кредитов от других, а заодно создаёт бесплатные доходы у третьих.

Сокращение темпов роста кредита ниже размера ставки возможно только через банковский кризис, но до него мы успеем погрузить в долговую кабалу значительную часть экономики (а потом она будет разгребать финансовые проблемы долгие годы, вместо инвестиций для удовлетворения сохраняющегося спроса).

Ставка работает на ограничение спроса с момента, когда темпы роста кредита ниже процентных расходов по ним. Сейчас корпоративный кредит продолжают активно брать на оборотку, а значит на спасение контрагентов, рефинанс, неплатежи... Банк России не стал отмечать этот факт в свежем обзоре (оставил, что треть кредитов берут на инвестиционные цели, значит 2/3 - на оборотку?!)

▶️ Бюджетная политика, направленная на нулевой дефицит бюджета, в условиях высокой КС - проинфляционна. Как с кредитом, так и с дефицитом мы боремся так, что создаём инфляцию. Хотя не всякий рост кредита или дефицит бюджета проинфляционны. Дефицит из-за сокращения доходов или финансовых расходов допустим. А нулевой дефицит за счет индексации тарифов, сборов, налогов или стремление к более слабому курсу рубля напрямую увеличивает цены.

▶️ Валютная политика, допускающая свободное плавание и отток капитала, в условиях высоких ставок и санкций извне - проинфляционна. Рантье, кто получает выгоду от высоких процентных доходов, будут продолжать часть доходов инвестировать в иностранные активы. 20% от ~100 трлн руб. депозитов создаст в год до 10% ВВП или 20 трлн новых доходов. Если 30% из них уйдёт дополнительно за рубеж потребуется до 70 млрд USD валютных интервенций или ослабления курса на десятки %.

💡Что делать? Как спасти ИТ как правильную идею, но застрявшую в руках устаревших подходов и ограниченных по эффективности инструментов? Кратко - поменять не цели, а подходы и инструменты.

Развёрнуто:

1️⃣ Продажи валюты. Все усилия сейчас направить на возврат валютного курса, пока он не перешёл в инфляцию. Миниатюрные продажи по бюджетному правилу не помогут. Нужны мощные обещания и действия - продажи золота и юаней, сопоставимые по размеру с временными проблемами поступления валютной выручки.

Можно выделить золота и юаней до 30 млрд USD и продавать, пока курс рубля выше уровня бюджета на 2025 год ~96 руб. за USD. В ЗВР свободных резервов более 300 млрд USD - они явно избыточны.

Также можно увеличить процент обязательной продажи валютной выручки (возможно совпадение, что ослабление курса летом началось с этих послаблений)

2️⃣ Налоги на валютную переоценку. Вместо спецставки 40% налога на прибыль для Транснефти следовало ввести налог 40-100% на любую валютную переоценку, чтобы иметь валютные активы стало невыгодно. Также можно увеличить экспортную пошлину, зависимую от валютного курса, и распространить её на нефть и газ (4-7% при курсе выше 80 руб. недостаточно)

3️⃣ Отказ от цели по нулевому структурному бюджетному дефициту и постоянного поиска доходов для его достижения. Ограничение индексаций налогов и тарифов. Нормализация динамики нефинансовых расходов бюджета (ниже 10% в год после 20%+ ежегодно в предыдущие годы)

4️⃣ Неповышение ставки, нормализация условий кредитования и спредов. Оперативное снижение ключевой ставки при стабилизации инфляционных процессов и/или первых признаках системных неплатежей, рисков финстабильности.

@truevalue