Также напоминаю вам простую истину: тот факт, что субъективная оценка населением инфляции обычно в 1,5–2 раза превышает официальную оценку инфляции - это не чисто "русская традиция", а общемировой тренд. Истории о том, что статистические органы страны (местный Росстат) завышают инфляцию, можно услышать от Ганса из Мюнхена, Марии из Валенсии и от Петра Ивановича из Калуги. Это естественно.

Практически каждая тусовка пресс-конференция Банка России сопровождается фразой: "превышение роста заработной платы над ростом производительности труда является проинфляционным фактором" (одним из многих). Да, это так.

На самом деле, чтобы оценить инфляционность, обычно сравнивают выпуск и рост реальных зарплат. Но у этого подхода есть свои недостатки.
Есть ещё такой отличный индикатор, как удельные затраты на труд (unit labor costs)- долей зарплат в единице выпуска. Но поскольку Росстат не публикует этот показатель, а мне, откровенно говоря, лень всё это подсчитывать самому, то давайте посмотрим на производительность.

Именно в 2023 году произошел резкий рост реальной заработной платы при скромном росте производительности (после обвала в 2022 году). В 2024 году этот разрыв сохранился.

Ой, а позвольте мне ещё раз высказаться по поводу пресловутых субсидии НПЗ (обещаю, что больше не буду, но это не точно).

Вот возьмём нефтегазовые доходы (НГД) за январь 2025 : они составили 789.1 млрд рублей. При этом поступления по НДПИ- ₽1,049 трлн (НДПИ на нефть- ₽840.4 млрд). Плюс ещё экспортная пошлина- 73,2 млрд рублей (почти исключительно за счёт газа, пошлины на нефть были обнулены в 2024 году). Получаем 1,122 трлн.

Так почему же в итоге нефтегазовые доходы составили всего 789 млрд, если только от НДПИ было получено более трлн рублей?
Ответ: возвратные перечисления нефтяникам из бюджета. Выплаты компаниям по топливному демпферу- 156 млрд (в декабре 139,3 млрд). обратный акциз на нефтяное сырье — 157 млрд руб (137,6 млрд в декабре). Добавим ещё инвестнадбавка- 20 млрд. То есть нефтяники обратно получили целых ~330 млрд. Вот так вот.

Итак, подоспела первая оценка динамики ВВП РФ за 2024 год.

Что имеем? Бодренькие +4,1%.

За счёт чего росли (производственный метод)?

Обработка- (+)7,6% (тут лидируют всем известные подотрасли: (i) готовые металлические изделия, (ii) производство компьютеров/оптика и (iii) прочие транспортные средства). Оптовая и розничная торговля – (+)6,9% (рост спроса на потребительские товары). Гостиницы и рестораны – (+)9,6% (возросший спрос на рынке общепита). Финансы и страхование – (+)16,5%.

В минусе добыча- (-)0,9% (в том числе из-за добровольного сокращения добычи нефти) и сельхоз- (-)3,4% (неблагоприятные погодные условия, плохой урожай).

Также пересмотрели вверх рост ВВП в 2023 до 4,1% (теперь два года подряд имеем 4,1%). А уточнение оценки ВВП за 2022 год, наоборот, показало большее снижение ВВП, чем было (раньше -1,2, сейчас -1,4%). Это для тех, кто считает, что Росстат с каждой новой оценкой только увеличивает рост ВВП. Бывает наоборот.

Попытка разделить экономику на "гражданскую" и "военную" наталкивается на одно препятствие: порой практически невозможно отделить то, что связано с ВПК, от того, что связано с "мирной" жизнью. В статистике нет таких разделений. А вычленить ВПК из общей статистики- задача нетривиальная. Некоторые отрасли так или иначе косвенно вовлечены в ВПК. Более того, у нас нет полных открытых данных по всем позициям.

Да, в обработке самые высокие темпы роста демонстрируют 3 отрасли, которые тесно связаны с ВПК: (i) готовые металлические изделия, (ii) компьютеры/оптика и (iii) прочие транспортные средства. Но приписывать весь рост в этих отраслях исключительно к ВПК- некорректно.

Давайте рассмотрим их более подробно.

1️⃣ Готовые металлические изделия. Нет смысла перечислять всё, что относится к этой группе (если кому-то интересно, вот полный список), но, помимо прочего, сюда входит производство оружия и боеприпасов: (i) производство тяжелого оружия (артиллерии, передвижного оружия, ракетных пусковых установок, ракет, торпедных аппаратов, тяжелых пулеметов, реактивных систем залпового огня), (ii) производство стрелкового оружия (револьверов, дробовиков, гранатометов, малокалиберных пушек
производство военных боеприпасов и производство взрывчатых устройств, таких как бомбы, шашки и торпеды.

Именно отрасль "готовые металлические изделия" является лидером роста в 2024 году - (+ 35,3%). У нас нет конкретных цифр по всяким бомб, артиллерии, тяжёлого оружия. А статистика по отдельным видам товаров из этой группы не даёт ответа на вопрос, за счёт чего такой рост. Но представляется вполне разумным предположить, что всё же за счет военной продукции.

Хотя есть ряд исключении. Например, котлы водогрейные центрального отопления для производства горячей воды или пара низкого давления- (+8,6% по итогам 2024 года).

2️⃣ Производство компьютеров, электронных и оптических изделий- (рост на 28,8% по итогам 2024).

Аппаратура радиолокационная, радионавигационная
и радиоаппаратура дистанционного управления- (+66%). Аппаратура коммуникационная, аппаратура радио-
или телевизионная передающая; телевизионные камеры- (+37,7%). Кажется, эти подотрасли точно можно связать напрямую с ВПК.

Лампы и трубки электронные вакуумные или газонаполненные с термокатодом, холодным катодом, фотокатодом, включая трубки электронно-лучевые- (+34,8%). Тут ничего не могу сказать.

А вот счетчики производства или потребления газа- (+59,1% ) носят вполне "гражданский" характер.

3️⃣ Производство прочих транспортных средств- (+29,6% по итогам 2024 года ). В эту группу входит производство гусеничных и колесных машин (танков, боевых машин пехоты и десанта, гусеничных БТР, бронемашин и др.), производство бронированных наземно-водных военных транспортных средств (полный список). Опять же, здесь мы не можем сказать ничего конкретного.

Но статистика по отдельным видим продукции из этой группе показывает вполне бодрый рост выпуска в гражданских производств.
Вагоны трамвайные пассажирские самоходные (моторные)- (+43,9% по итогам 2024). Вагоны грузовые магистральные широкой колеи- (+17.2%). Суда прогулочные и спортивные- (+14.1%). Электровозы магистральные- (+7,6% ).

Много хейта выплеснулось на тарифы и тарифную политику за последние несколько недель.

Но есть ли какие-либо разумные аргументы в пользу того, что тарифы могут быть полезны? Да, есть, но речь идёт об использовании адресных (целевых) тарифов вместо широких, универсальных.

В чем полезность?

Защита местных национальных чемпионов (компаний). Реальные рынки не отличаются совершенной конкуренцией* - некоторые крупные компании получают огромную прибыль, используя то, что экономисты называют возрастающей отдачей от масштаба. Ну или всё, что дает крупным компаниям преимущество перед мелкими: сетевой эффект, привлечение лучших специалистов и т.д. В мире возрастающей отдачи компании-чемпионы получают большую прибыль, а более мелкие - нет.

(*Такая форма рыночной структуры, как совершенная конкуренция, существует скорее в учебниках экономики, чем в реальном мире. Пожалуй, что-то близкое к совершенной конкуренций можно назвать фермерским рыноком или что-то типа eBay, Avito. А так почти все реальные рынки существуют в плоскости модели несовершенной конкуренции - монополистической конкуренции, олигополии)

Таким образом, страна может увеличить свое благосостояние, используя тарифы для защиты своих собственных компаний- “национальных лидеров”. По сути, идея заключается в том, чтобы использовать тарифы для сокращения масштабов деятельности иностранных компаний, отказывая им в доступе на свой внутренний рынок. Это называется ”strategic trade theory."

Есть некоторые свидетельства того, что свободная торговля может сделать страну беднее, уничтожив ее национальных чемпионов. Из работы Sampson et al. (2022):

"Либерализация импорта снижает затраты на импорт и усиливает конкуренцию. Но при либерализация импорта может также снизить производительность отечественной промышленности за счет сокращения ее масштабов, что приведет к снижению экспорта. Как показано в этой колонке, данные о нормализации торговых отношений США с Китаем в начале 2000-х годов свидетельствуют о том, что возросшая конкуренция со стороны китайского импорта действительно привела к сокращению экспорта США через этот канал."

То есть посыл здесь в том, что если бы США использовали тарифы для защиты определенных олигополистических отраслей от китайской конкуренции еще в начале 2000-х годов, Америка была бы (наверно) немного богаче.

Изменение цен в экономике- индекс потребительских цен (ИПЦ) и дефлятор ВВП.

Чем отличаются эти два показателя?

📌 ИПЦ измеряет изменение во времени стоимости набора продовольственных, непродовольственных товаров и услуг, потребляемых средним домохозяйством (т.е. стоимости "потребительской корзины"). Потребительская корзина состоит из 566 товаров и услуг.

Дефлятор показывает изменение цен на все товары и услуги, произведенные только внутри страны. То есть, в отличие от ИПЦ, он не учитывает импортные товары.

📐 Используются разные индексы. Дефлятор ВВП расчитывают как индекс Пааше. За его основу берут данные текущих периодов. ИПЦ рассчитывают как индекс Ласпейреса. За основу берут показатели базисного периода.

🧮 Дефлятор ВВП может скорее недооценивать изменение уровня цен, ИПЦ, наоборот, переоценивает.

📈 Оба показателя, как правило, изменяются сходным образом, хотя бывают моменты, когда они могут сильно расходится.

Росстат уточнил веса для расчёта индекса потребительских цен (ИПЦ) на 2025 год.

Что изменилось (навскидку)?

🍞🍌 Увеличился вес продовольственных товаров до 38,82% с 38.12% в 2024 году. То есть продовольственные товары лишь "укрепили" свой позиции. Банк России таргетирует инфляцию исходя из потребительской корзины, где ~40% (добавим сигареты, которые "сидят" в непродовольственных товарах с весом 1,1%)- это проды. Класс.

Кстати, для сторонников теории о том, что Росстат специально убирает из корзины сильно подорожавшие товары и услуги, чтобы "занизить" инфляцию. У нас продовольственные товары в 2024 году подорожали на 11,05%. Плодоовощная продукция и вовсе на 22.09% г/г. (ИПЦ - 9,52% г/г). Непродовольственные товары подорожали на 6.12% г/г.
Росстату тогда надо было снизить вес продовольственных товаров, чтобы добиться "желаемых" результатов. Правильно?

⏳ Вес Непродовольственных товаров снизился до 33,49% (было 34,03% в 2024 году), услуги до 27,68% (27,84% в 2024).

🥩 Чуток снизился вес мясопродуктов- до 8,82% (было 9,0%).

🥕 Овощи - 2,25% (1,92% в 2024 году). Опять же, если перед Росстатом стоит задача "занижения" инфляции, то нужно было, наоборот, снизить вес овощей (ведь плодоовощная инфляция в 2024 году составила 22%). Логично? Фрукты- 2,45% (2,37% в 2024). Та же история, что и с овощами.

🛢 Бензин автомобильный- 4,35% (4,47% в 2024).

🏖 Услуги в сфере зарубежного туризма- 0,99% против 0,78% в 2024. Стали чуток больше выезжать за границу!?

📌 Напоминаю, что веса корзины Росстата отражают структуру потребления смещённую на 2-2,5 года относительно текущего года. То есть где-то вторая половина 2022-го - начало 2023 года.

В честь Дня святого Валентина 💖

Банк России принял решение сохранить ключевую ставку на уровне 21% годовых.

Ключевые моменты пресс-конференции

✔️ Сохранении паузы в повышении ключевой ставки является наиболее взвешенным решением в текущих условиях. На ближайших заседаниях мы должны будем убедиться, что те тенденции, которые сформировались, устойчиво ведут к снижению инфляции. Если достигнутого уровня жесткости будет недостаточно для устойчивого охлаждения кредитования и торможения инфляции, мы не исключаем дальнейшего повышения ставки.

✔️ В IV квартале 2024 года текущий рост цен с поправкой на сезонность составил в среднем 12,1% в пересчете на год после 11,3% в предыдущем квартале. Оперативные данные об инфляции в январе и феврале указывают на небольшое замедление текущих темпов роста цен по сравнению с концом года. Но о переломе тренда речь пока не идет (опублованные сегодня данные по инфляции за январь- +1.23% м/м, годовая инфляция- 9,92%, оценка с поправкой на сезонность
в пересчета на год- ~11,5%)

✔️ Под влиянием жестких денежно-кредитных условий (ДКУ) кредитование с декабря замедляется. В последние два месяца сократился как корпоративный, так и розничный портфель банков. С другой стороны, замедление корпоративного кредитования связано не только с влиянием политики Банка России — значительное влияние оказывают также бюджетные расходы. Традиционно пик бюджетных выплат приходится на декабрь. В этом году высокие расходы наблюдались и в январе, что выше сезонной нормы. Это связано с более ранним авансированием госконтрактов. Получив бюджетные средства, компании активно гасили долги перед банками. Поэтому данные об охлаждении кредитования, что называется, зашумлены. По оценкам Банка России, с исключением фактора бюджета замедление кредитования более скромное (в целом для Банка России важнее не бюджетные расходы, а размер бюджетного дефицита).

Плюс ко всему, Банк России обновил среднесрочный прогноз (последний был в октябре 2024 года).

Что изменилось?

🔸 Повышен прогноз по инфляции на конец 2025 года до 7-8% (было 4,5-5%). Также повышен прогноз по ключевой ставке (в среднем за год) до 19-22% (было 17-20%). Снижен прогноз экспорта на $4 млрд- до $419 млрд. Импорт на минус $1 млрд до $302 млрд.

Иногда, конечно, удивляет, какие "интересные" объяснения некоторые выдвигают относительно движения обменных курсов

Осень 2024: у бюджета могут возникнуть проблемы из-за недополученных доходов. Что делать? Правительство и ЦБ в тандеме решают вопрос очень просто: совместными усилиями они ослабляют курс, чтобы пополнить бюджет.

(Замечательно, только вот Банк России как бы отвечает у нас за ценовую стабильность. Зачем он стреляет себе в ногу? Кроме того, совершенно игнорируются побочные эффекты инфляции от такого шага. Ну да ладно).

Февраль 2025: рубль слишком слабый, импорт дорогой. Набиуллина и Силуанов снова собираются в Кофемании и принимают совместное решение об укреплении рубля с целью снижения инфляции. Набиуллина: мы помогли вам (Минфину) с бюджетом в конце 2024 года, теперь пришло время вернуть должок.

Июль 2025: Ой, что-то опять с бюджетными доходами не всё хорошо. Так, пришло время снова ослабить рубль.

Простите, но надеюсь, что у них просто такой юмор тонкий. Если нет, то это печально.

Рубрика мысли вслух

☯️ Допускаю, что Банк России стал более трезво смотреть на вещи, судя по среднесрочному прогнозу, который мы получили в пятницу (по некоторым макропоказателям, уж точно). Инфляция к концу 2025 года в 7-8%- это всё же ближе к условной достижимой цели.

📌 Целевой показатель инфляции (таргет) в 4% - крайне труднодостижимая вещь. Возможно, жесткая привязка к 4% в нынешних условиях и не нужна, и регулятору следует довольствоваться 6-7%. Причина банальна и очевидна: реальность. Уж слишком много преград.
У нас ИПЦ состоит из 556 товаров и услуг (в этом году на 10 позиций меньше, чем в 2024). Так называемая "структурная трансформация экономики" требует импортозамещения часть из этих товаров отечественными, что явно не будет способствовать сдерживанию инфляционных процессов. Не забываем про цель снизить долю импорт до 17% ВВП к 2030 году. С другой стороны, идёт гос. ценовое давление: это и индексация тарифов ЖКХ, ж/д перевозки, акцизы и утильсборы. По оценкам ДИП, к концу 2025 г. накопленный эффект на ИПЦ от повышения утильсбора может составить от 0.4 до 0.6 п.п. (это толко эффект от утильсбора).

Да, бюджет 2025 исходит из нулевого первичного баланса (упрощено, доходы расходам без учета обслуживания госдолга), что должно обеспечить снижение бюджетного импульса. Однако из опыта последних лет мы знаем, что на бумаге- это одно, а на деле- совсем другое.

Правило аналитики по валютному курсу #45

Постирония или как обычно эксперты в медиапространстве объясняют ослабление/укрепление рубля (не осуждаю, все мы грешны).

📅 Если надо объяснить, почему рубль укрепляется в конце месяца, то ссылаемся на налоговый период: крупнейшие компании конвертируют экспортную выручку для уплаты налогов.

📊 Если сужается профицит торгового баланса/счёта текущих операций, то ожидаем ослабления рубля, если экспорт пошёл в гору, а импорт просел, то рубль укрепится. Всё просто.

🔄 Выше ключевая ставка => более выгодные рублевые депозиты => укрепление национальной валюты.
Увеличение продаж валюты в рамках бюджетного правила = поддержка для рубля. Только так и никак иначе.

🗣 Трамп сказал то, а Президент РФ вот это вот и прочее. Слушаем, записываем, действуем.

Тем временем доллар — 88,51 руб.

Коллеги из ЦМАКП сравнили производительность труда (ПТ) в различных секторах российской экономики с показателями в других странах.

Методология

В качестве показателя ПТ использовалось соотношение добавленной стоимости, рассчитанной в долларах США по паритету покупательной способности (ППС), на одного занятого. Для России оценка производительности сделана для 2023 г., для остальных стран – для 2017 или 2019 гг*. Оценки представлены в сопоставимых ценах (долларах) 2023 г.

(* пишут, что такой разброс связан с доступностью необходимой статистики. Конечно, в идеале хотелось бы видеть оценки с сопоставимыми датами. А то разброс существенный. Ну да ладно)

Основные тейки

🔄 В России весьма высокая отраслевая дифференциация уровня ПТ по сравнению с развитыми странами.

🛢 Наиболее высокий уровень производительности ( 299 тыс. $ в год на занятого) наблюдается в добыче полезных ископаемых. Это втрое выше, чем в среднем по странам Восточной Европы и примерно соответствует уровню развитых стран Западной и Северной Европы.

🏦 Достаточно высокий уровень производительности в финсекторе и ИКТ (210-225 тыс. $ на занятого). ПТ в финсекторе почти двукратно превосходит уровень стран Восточной Европы, практически не уступает странам Западной Европы (93% от их уровня) и несильно отстаёт от производительности финсектора США (73%). В секторе ИКТ уровень стран Восточной Европы превышен в 1,4 раза и невелико отставание относительно стран Западной Европы (75%). От США наблюдается кратное отставание (32%) ввиду очень высокой производительности сектора ИКТ в данной стране (думаю, мало кто будет спорить с тем, что отечественный финсектор - вполне прогрессивная отрасль).

🪑Абсолютные аутсайдеры- деревообработка и лёгкая промышленность. Отрыв от уровня восточноевропейских стран составляет 2,3-3,3 раза, от уровня США и развитых европейских стран - 8-11 раз.

⚙️ Плохо всё в машиностроительной отрасли -24 тыс. $ на занятого. От развитых стран Запада отставание примерно шестикратное, от США – десятикратное ( несчастные наши предприятия в моногородах и т.д.)

🧑🏻‍🏭 Частично проблема нехватки кадров может быть решена за счет повышения ПТ в конкретных отраслях- транспорте, торговле, стройке. Повышение в этих секторах ПТ до уровня стран Восточной Европы означало бы высвобождение 9,5 млн* чел. -13% от численности занятых в экономике (расчёт для условий 2023 г.).

(* Вообще, ЦМАКП уже давно даёт +- схожие оценки. Например, что автоматизация российских производств могла бы высвободить до 12–15 млн занятых. Интуитивно эти цифры кажутся завышенными. Впрочем, как и 9,5 млн)

Популярный тезис о том, что именно бюджетные вливания сильно разогнали денежную массу в РФ, звучит, конечно, красиво, но он далек от истины. Да, бюджет играет определенную роль, но не доминирующую.

Экономические знания говорят нам о том, что самый большой и основной источник формирования денежной массы- это кредит экономике (выдачи банками кредитов физическим лицам или организациям, предприятиям реального сектора). Именно кредитный канал главный "виновник" прироста денежной массы в последние годы. Бюджет вторичен.

Что касается бюджетного канала, то нужно смотреть на такую штуку, как чистые требования к органам государственного управления (ЧТОГУ), которые описывают влияние бюджетной системы на динамику денежной массы. В общем, смотрим и любуемся.

Ещё один источник формирования широкой денежной массы- чистые иностранные активы (ЧИА), которые отражают влияние операций юридических и физических лиц с нерезидентами (внешнеторговые операции и операции с финансовыми инструментами нерезидентов).
Например, поступление экспортной выручки на счет в российском банке увеличивает остаток на валютном корсчете российского банка (увеличивает ЧИА) и увеличивает объем валютных депозитов в банковской системе (увеличивает широкую денежную массу). Оплата импорта действует обратным образом.

Справедливости ради, скажу, что влияние бюджетной политики на формирование денежной массы не ограничивается лишь изменением вкладом ЧТОГУ.

Банк России начал публиковать информацию о том, какой объем кредитов ежемесячно предоставляется компаниям и индивидуальным предпринимателям по льготной ставке.

Эти цифры дополняют вечные споры о роли льготных кредитов (особенно семейной ипотеки и массовой льготной ипотеки, которая нынче капут) в слабой реакции экономики на рост ключевой ставки.

Что имеем?

Доля льготных кредитов малым и средним предприятиям (МСП) в общем объёме кредитов, предоставленных субъектам МСП, резко возросла во время пандемии- почти до 30% в августе 2020 года. Снизилась до 8% в январе 2022 года, затем увеличилась до 16% летом 2022. В декабре 2024 доля не превышала 8%.