🔍 Верим в ЦБ!?

В этот раз не делал превью по ставке, хотя прогноз с декабря не менялся - 21% ставка, пик текущего цикла, начало снижеотч во 2 квартале.

📢 За час до решения захотелось подсветить лишь один момент из вчерашнего опроса ЦБ - умеренное снижение инфляционных ожиданий (ИО), но более резкое снижение ожидаемого роста цен в следующие 3-мес:

📌 с 10.82% до 7.05% по экономике в целом
📌 с 14.2% до 9.3% в производстве потребтоваров
📌 с 6.8% до 5.5% в с/хоз-ве
📌 с 15.2% до 12.9% в рознице
📌 с 11.1% до 6.6% в услугах

Т.е. многие компании по-прежнему ожидают рост цен, но темпы роста (ожидаемая инфляция) заметно снизились, пусть и остаются всё ещё на высоких уровнях.

С точки зрения (ценовых) денежно-кредитных условий комбинация снизившихся рыночных ставок при более сильном снижении ожидаемой инфляции - фактор ужесточения ДКУ. И это компенсирует частичное смягчение условий кредитования по опросному индикатору.

🔮 Как мне кажется, эти цифры - важный аргумент в пользу более явной дезинфляции в ближайшие месяцы. И, как следствие, отсутствие предпосылок какой-то большей жёсткости ЦБ сегодня, скорее, наоборот. Возможно не сегодня, но скоро...

🦅 ЦБ по-прежнему "ястреб"?

Итак, решение и пресс-конференция ЦБ позади:

📌 21% ставка и сигнал "...будет оценивать целесообразность повышения ставки на ближайшем заседании" сохранились

📌 Базовые аргументы прежние (сильный спрос и повышенная инфляция), но впервые появился рефрен в сторону явного охлаждения кредита, жесткость ДКУ видится достаточной для 4% инфляции в 2026, тезис про её жесткость был впервые выделен жирным шрифтом

📌 В прогнозе более низкий пересмотр вверх средней ставки на 2026/26 (19-22%/13-14% vs 17-20%/12-13%) относительно пересмотра прогноза по инфляции (9.1-9.8%/4.9-5.4% vs 6.1-6.8%/4-4.2%) неявно говорит о чуть меньшей жёсткости ДКП, чем было раньше

📌 Нейтральный/долгосрочный уровень ставки с 2027 года в 7.5-8.5% не изменился при инфляции 4% и потенциальном росте ВП на 1.5-2.5% в год

📌 Изменения в геополитике ЦБ не закладывал, исходил и будет исходить из фактической ситуации

📌 Торможение кредита налицо, денежная масса растёт медленнее, чем в декабре

📌 Пауза в ставке и умеренно-жёсткий сигнал - лучший выбор сейчас, но обсуждали нейтральный сигнал, хотя в 2024 чаще выбирали между умеренно-жёстким и жёстким

🔮 Что это значит?

Текущая макро-картина не позволяла ЦБ смягчить риторику, тут без сюрпризов. Обновленные прогнозы, технически, допускают уровни от 16-17% до 21-22% в зависимости от траектории инфляции, но на 2026 оба выводят к 11%. Общая тональность пресс-конференции, субъективно, вполне нейтральная, а заявленная жесткость - необходимая часть помыла "жёсткие ДКУ надолго".

Базово (без фактора геополитики) я по-прежнему более пессимистичен по росту ВВП (0.5-0.6% в 2025) и более оптимистичен по инфляции (ближе к 6% в 2025 и менее 4% в 2026). Поэтому 21% - пик цикла, жду начало снижения во 2К25 с возможным выходом к 14-15% к концу года-началу 2026.

По рынкам:

📌 Умеренно-негативная реакция ОФЗ понятна, но большого снижения цен не жду, баланс "риск-доходность" в средних/длинных ОФЗ привлекателен с учётом взгляда на ставку и фазу бизнес-цикла

📌 Коррекция в акциях после ставки понятна, но акции сейчас больше живут «геополитикой», фактор ставки (+4-5% в оценке рынка для каждых -1 п.п. в % 5-летних ОФЗ и наоборот) уже менее значим после роста на этой неделе

📌 Для рубля жёсткая политика ЦБ "де-юре" благоприятна, хотя дальнейшие прогнозы во многом зависят от того, как может измениться санкционный режим, при status-quo, в среднем, USD/RUB и CNY/RUB видится на более высоком уровне, чем текущий рынок, но краткосрочно эмоциональная реакция на геополитические новости могут обеспечивать рублю временную поддержку

​​🔥В 18:00 говорим про ключевую ставку ЦБ РФ

🎙️ Подключайтесь к Pro Markets - ACI Russia
📎 Телеграм
📎 Clubhouse

👨🏻‍💻 Модерировать эфир будет Егор Сусин
🗣️ Спикеры: Михаил Васильев, Валерий Вайсберг и Дмитрий Полевой

Письменные вопросы спикерам оставляйте в комментариях 👇🏻

Если вы готовы выступить модератором/спикером по любой профильной теме в будущем, ✍️ напишите нам +7 (926) 143-59-23 (WhatsApp/Telegram) или [email protected]

🔍 Будем лучше понимать динамику рыночного кредита, в полной мере реагирующего на политику ЦБ

🔮 Будущее vs прошлое

Основное, что бросается в глаза, это активный выбор между факторами прошлой динамики и ожиданиями на будущее в привязке к уже наблюдаемым эффектам трансмиссии монетарной политики:

📌 отмечается ускорение роста ВВП в 4К24 благодаря бюджету и неуменьшение перегрева экономики/рынка труда, что объясняло рост инфляции в конце 2024 и сохранение её на повышенном уровне в начале 2025, её замедление по недельным данным недостаточно для суждения об устойчивости этих тенденций

📌 внутренний спрос замедлялся медленно, но ЦБ рассчитывает на более быстрое охлаждение из-за нормализации рынка труда (бизнес планирует более умеренный рост з/п в 2025 vs 2024) и снижения накопленной компаниями прибыли (более осторожные инвестпланы), недостаток кадров продолжит сдерживать рост выпуска

📌 помочь охлаждению спроса должны жёсткие денежно-кредитные условия (ДКУ), которые с декабря, в целом, ужесточились благодаря неценовым условиям кредитования, росту риск-премий в кредитных ставках и автономным факторам (макро-пру и регулирование) – их комбинация может давать нелинейное влияние на динамику кредита

📌 замедление кредита и нормализация бюджетной политики обеспечат дальнейшее замедление инфляции, но эти эффекты требуют дополнительного анализа, в т.ч. из-за зашумлённости последних данных бюджетными потоками и сохраняющихся внутренних (перегрев, бюджет, урожай 2025) и внешних рисков (внешний спрос и цены на сырьё)

⏸️ Необходимость паузы для оценки эффектов уже реализованного ужесточения ДКУ и минимизации рисков чрезмерного торможения экономики определила выбор варианта сохранения 21% ставки, а не альтернативы повышения до 22% . Но сохраняющиеся риски потребовали сохранения умеренно-жёсткого сигнала на будущее вместо нейтральной альтернативы.

🤿 Deep Dive: обновим взгляд на рубль

С январских минимумов (103.4/USD и 13.9/CNY) к концу февраля рубль укрепился на 15-16%, и его стабилизация на достигнутых уровнях в марте не меняют общей картины – рубль укрепился до уровней, которых не ждали даже отъявленные оптимисты. В резюме к февральскому решению по ставке ЦБ объяснил рост рубля надеждой на улучшение геополитического фона и сезонными факторами, но уклонился от ответа на вопрос, насколько рост рубля является устойчивым.

📌 В комментарии 17 декабря специально посмотрел на сезонность рубля (вкупе с другими фундаментальными факторами) и сделал вывод, что в конце 2024-начале 2025 рубль мы можем вернуться к 100/USD или чуть ниже, но ставить только на сезонность вряд ли стоит, устойчивого курса ниже 95/USD не увидим, скорее, в течение 2025 он будет постепенно слабеть. На тот момент такой взгляд выглядел умеренно-оптимистичным, на рынке доминировал тезис о неизбежном ослаблении рубля со 103-105 дальше к 110+.

📌 Во второй половине января на квартальном звонке для клиентов "Астра УА" ухудшил свой взгляд на рубль из-за возможного негативного влияния на объемы экспорта нефтяных санкций и остановки украинского транзита газа (потеря $20-30 млрд. из годового экспорта).

По факту же, до второй половины января рубль вел себя в рамках сезонности, но затем сместился к максимально-возможной за последние 10 лет траектории, а с 12 февраля (новости о звонке лидеров России и США) растёт сверх сезонной динамики. Попробуем разобраться, является ли рост рубля чрезмерным, и нужно ли пересматривать прогнозы?

🔍Что с реальным курсом рубля?

Реальный курс - номинальный курс с поправкой на разность инфляции. Именно в этой логике в конце 2024 многие аналитики прочили рублю ослабление – дескать, инфляция в РФ выше, чем в других странах, поэтому номинально рубль должен слабеть, чтобы не расти в реальном выражении, ведь это снижает конкурентоспособность несырьевого экспорта и стимулирует импорт.

Ключевая ошибка таких прогнозов - отсутствие суждения, был ли курс равновесным или нет? Если он был чрезмерно крепким, то ослабление номинального курса может происходить (импорт будет расти, экспорт падать, спрос на иностранные активы вырастет, курс ослабнет). Если же валюта была уже слабой, то даже при повышенной инфляции номинальный курс не обязательно должен быстро слабеть. Более того, реальное укрепление национальной валюты может происходить естественным образом из-за более быстрого роста производительности труда относительно стран-торговых партнёров и, через зарплаты, более высокой инфляции.

Взяв итоги февраля и предположив, что в марте рубль останется на месте, оценим реальный курса рубля (рост индекса на картинке - укрепление рубля) к корзине валют-торговых партнёров (реальный эффективный курс, real effective exchange rate или REER) и отдельно к основным валютам внешней торговли (USD, EUR и CNY).

📌 К концу 2024 рубль был на 8% слабее средней за 5-10 лет, но в марте будет на 7-8% крепче.

📌 К доллару USD было -15-19%, стало -1-5%, к евро EUR было -11-13%, стало +2-4%, к юаню CNY было -2-3%, стало +14-15%.

То есть рубль скорректировал недооценку к доллару и евро, но уже выглядит крепким относительно юаня.

В первом случае, доллар глобально (индекс DXY) почти на максимальных уровнях с начала 2000х и почти на 50% крепче своих минимумов 2008-12, дальнейший рост рубля к USD возможен, если тренд в долларе развернётся. Укрепление же к юаню может нести больше рисков, поскольку в Китай мы экспортируем в основном сырьё (цены мирового рынка, курс на объемы экспорта не влияет), а импортируем весь спектр прочих товаров. Реальное укрепление рубля к юаню будет стимулировать импорт, что способно рубль ослаблять и негативно влиять на отрасли, где активно шло импортозамещение.

В итоге, рубль далёк от экстремальной переоценки 2022, но без учёта этих экстремумов рубль уже не выглядит дешёвым относительно средних уровней с 2014, когда из-за санкций произошли структурные изменения во внешних условиях. Дополнительный рост рубля на 5-10% «технически» возможен, но это выведет его в зону более явной переоценённости к основным валютам и, особенно, к юаню.

🔍 Что обещает платежный баланс?

Внешняя торговля - важный фактор для курса рубля, но зачастую большие движения происходят из-за потоков капитала по финансовому счету. Без них курс будет двигаться к уровням, обеспечивающим баланс экспорта и импорта.

📌 К концу 2024 эти уровни были ~90-95/USD vs 70-75/USD в январе-октябре, и ухудшение связано со снижением торгового сальдо, если верить данным ЦБ.

📌 Но данные ФТС по 2024 дают более высокий объем экспорта ($434 млрд), чем оценки ЦБ ($417 млрд).

И если допустить, что ЦБ уточнит свои оценки вверх, то значимого ухудшения торгового баланса в конце 2024-начале 2025 могло и не быть, частично объясняя укрепление рубля.

🔮 Что касается прогноза на 2025, то текущий взгляд на торговый баланс и основные финансовые потоки (сальдо операций по бюджетному правилу, обслуживание валютного долга, покупки валюты населением) в текущих санкционных/геополитических реалиях предполагают возврат к 95-100/USD к середине года и 100-105 к концу года.

🟢 Учёт любых геополитических сценариев (позитивных или негативных) требует понимания, как изменится санкционный режим, как на это отреагируют внешние цены (снижение мировых цен на нефть, газ, металлы и т.д. при сокращении дисконтов) и как изменятся внутренние условия (спрос на импорт и иностранные активы/валютные пассивы, потоки прямых и портфельных инвестиций):

📌 восстановление экспорта нефти, нефтепродуктов и газа до максимумов с 2022 вкупе со снижением дисконта Urals к Brent до $5-8/брл. сдвинет равновесную траекторию курса на 5 рублей вниз до 90-95/USD в 2-4К25

📌 приток портфельных инвестиций в ОФЗ с удвоением доли нерезидентов до 8% даст приток $10 млрд. и более крепкий рубль на ~2/USD, а возврат доли нерезидентов до 20% (уровни начало 2022) даст приток уже на $40-45 млрд. и сдвиг курса вниз до 80-85/USD

🔴 Однако эти оценки позитивных эффектов не учитывают реакцию импорта на укрепление рубля, дополнительный рост импорта с достигнутых уровней (17.4% ВВП в 2024 vs 20% до 2022) в случае смягчения санкций, а также возможный отток капитала за счет резидентов и нерезидентов, если смягчение/отмена санкций упростит вывод средств за рубеж. Их учёт будет смещать равновесный курс валюты выше полученных оценок.

💰 Какие выводы?

Рост рубля до 89-90/USD и 12.00-12.20/CNY устранил его относительную недооценённость в реальном выражении к USD и EUR, но сделал рубль умерено-дорогим относительно юаня.

Любой геополитический позитив способен вызвать рост рубля еще на 5-10% (80-85/USD), но задержаться на этих уровнях рублю, по моим оценкам, будет сложно.

В базовом сценарии геополитического status-quo жду возвращения к 95-100/USD во втором полугодии и среднегодовой курс около 95-97/USD, пересмотр прогнозов вниз потребует конкретики по санкционным ограничениям с нетто-позитивными эффектами для балансов «экспорт-импорт» и потоков капитала.

Полагаю, что на уровнях 85-90/USD покупка валюты для целевой валютной структуры портфелей имеет смысл, но не более того.

🟢 Рублёвые активы (облигации и акции), по моим текущим прогнозам, в 2025-26 обыграют валюту в терминах полной доходности, как в 2024 это сделали рублёвые депозиты/денежный рынок.

Прекрасных дам поздравляю с этим весенним праздником 8 Марта 💐

Дарите этому миру свои улыбки и радость, цветите и расцветайте 🎉❤️💐