Рынок флоутеров сохраняет стабильность, за неделю он почти не изменился. Из 159 наиболее ликвидных корпоративных выпусков половина выросла или осталась на месте, среднее снижение составило скромные 0.24% - на тенденцию не тянет

ОФЗ флоутеры тоже в среднем почти не изменились, только суперновый 29026 продолжает сползать

Еще пару-тройку недель подобных результатов и можно будет предположить, что флоутеры достигли нового уровня равновесия

Из резонансного релиза ЦМАКП комментаторы замечают только пассаж про угрозу банкротств, хотя это далеко не самая интересная часть обзора, а для участников рынка - вообще не новость. Еще там говорится про стагнацию производства и инвестиций в основной капитал, и про то, что рост обеспечивается за счет ОПК (неужели) и констатируются другие неприятные для российской экономики тенденции. Но это все не главное

На мой взгляд основной пафос обзора состоит в указании на ЦБ как главного виновника инфляции. Логика примерно такая: ЦБ начал поднимать ставки, чем мало сдержал спрос, зато подавил производство, увеличивая расходы компаний и не позволяя абсорбировать растущую денежную массу новыми товарами и услугами. Это в свою очередь вело к росту импорта, повышению спроса на иностранную валюту, и дополнительно подстегнуло инфляцию. Ну и, кстати, риски банкротства

Что из этого следует с учетом статуса ЦМАКП как околоправительственного think-tank (его начальник - Белоусов, брат того самого Белоусова)?

Первое. Похоже на поиск ответственных за рост цен. Типа, рост бюджетных расходов и всё остальное было бы норм, и никакой инфляции бы не случилось, если бы ЦБ вдруг не начал повышать ставку

Второе. Выглядит как дальнейшее давление в сторону более расслабленной монетарной политики. Повышение ставки в таких условиях становится совсем маловероятным. А вот снижение, хотя бы в пределах символических полпроцента, становится более возможным, хотя бы в интересах кадровой устойчивости ЦБ

Из всего многообразия РФ-рынка мне по прежнему нравятся относительно короткие и качественные облигации с фиксированным купоном и 1-1.5 года до погашения/оферты. “С низкого не так опасно падать”

ОФЗ-26238 вернулась туда, где ей место. В смысле к 50% номинала, а не туда, куда вы подумали (хотя и это верно)

Это неплохая иллюстрация того тезиса, что с точки зрения частника длинные ОФЗ - это высокоспекулятивный инструмент, отличие которого от ВДО состоит исключительно в нюансах принимаемого риска: у ВДО - это кредитный, а у ОФЗ - рыночный. То есть длинные ОФЗ годятся для:

1. краткосрочных спекуляций (купили по 50% с плечом - через пару-тройку недель продали по 55%)
2. заработка на падении процентных ставок, но при этом еще нужно дождаться падения ставок, а потом успеть выскочить вовремя - задача для супергероев
3. хитрых льготных ипотечников, но их почти всех повывели

Будь моя воля, я бы разрешил операции с длинными (более 3 лет) ОФЗ исключительно квалам. Конечно их тоже жалко, но еще больше - мелких розничных инвесторов, коих некоторые управляющие убеждают в особом удовольствии от получения купонов по госбумаге в течение 16 лет

Нашел экспонат для своей коллекции коротких и относительно крепких бондов

СУЭК-Финанс-001P-05R ISINRU000A101CQ4 (АА, Эксперт, но прогноз “под наблюдением”)

На прошлой неделе в ходе очередной пут-оферты эмитент выкупил 17 млрд из 30 млрд выпуска и установил новый купон 25% до очередной оферты 21.01.2026. Видимо часть оставшихся бумаг полилась в стакан, отчего и получилась доходность к оферте 26.4% при цене 100.1%. Предложение заметно выше спроса, поэтому цена возможно еще снизится, а доходность чуть подрастет

Такой тип бондов мне нравится больше, чем утомительная отсидка в фондах ликвидности под 21% или серфинг на флоутерах

В дополнении к “падшим ангелам” пора вводить понятие “сбитый ангел”. Ну или как минимум “подбитый”

Прокуратура оспорила приватизацию не абы кого, а самого Домодедово. Чтобы вспомнить, чем кончаются подобные иски, можно посмотреть на СМЗ, БСК и (правда с иным основанием) Макфу. Владельцы аэропорта не похожи на мальчиков для битья, но и времена сильно изменились, поэтому чем кончится разбирательство - непонятно

На этом фоне выросла доходность бумаг Домодедово Фьюэл Фасилитис (ВВВ+, АКРА): замещаек ЗО28 - с 18 до 26%, а рублевых 002Р-01 с погашением в декабре 2025 г. с 27 до 35%

Рынок флоутеров за неделю с 24 по 31 января

Бурное оживление в старых ОФЗ-флоутерах: в среднем они прибавили 0.56%, особенно - почти 1% - серия 29010. Связываю это с разливающимся по рынку убеждением, что ставки дальше расти не будут, а старые флоутеры со своими полугодовыми купонами позволяют сохранить относительно высокий купон на подольше

Плавающие ОФЗ новых поколений тоже в среднем подрастают, но без особого энтузиазма - плюс 0.11% по палате

Корпораты продолжили сползать - в среднем на 0.23%. Подешевели 87 из 157 наиболее ликвидных выпусков. Лидер роста Балтлизинг-12 - на этой неделе Эксперт подтвердил им рейтинг АА-, а месяц назад АКРА повысила свою оценку тоже до АА-. Премии и доходности по этому эмитенту кажутся мне несколько завышенными, даже с учетом маневров вокруг выкупа их акций у Траста в 2023

Более подробная инфа - тут

Молниеносное введение обеспечительной меры выглядит как передача Домодедова под оперативное управление государства. Одновременно начались некие действия в Шереметьеве. Поэтому можно предположить, что речь идет о согласованном и продуманном плане овладения этими активами. В картинке не хватает Внучки, но это видимо временно

Думаю, что судьба DME в целом решена, и довольно быстро аэропорт со всем имуществом перейдет государству де-юре и де-факто. В дальнейшем можно ожидать объединения всех аэропортов в одну корпорацию в собственности государства, ну или кого-то, кому они решат это всё передать

Вопрос “Нужен ли новым владельцам аэропорта дефолт по облигациям?” относится к вещам в себе, и ответить на него с точки зрения банального финансового анализа я не берусь. Но мне кажется, что вряд ли. Не для того эту розу срывают. Понять это более точно мы сможем через неделю когда наступит срок уплаты купона по замещайке ДФФ-ЗО28 - ее доходность достигла 29% при цене 58% номинала. Рублевые бумаги с погашением в декабре торгуются по 84% с доходностью 39%

В череде больших публичных компаний, основанных на приватизационных процессах 1990-х, вспоминаются прежде всего Норникель, НЛМК, Русал (в частности Братский и Красноярский заводы). Можете продолжить список, вдруг где-то тоже нарушения найдутся

В свете происходящего с Домодедово и Борцом наиболее любопытное событие должно произойти 10 февраля - в дату очередного купона по замещающим облигациям Домодедово ФФ-ЗО28

Почему это важно

Первое. Очевидно, что случаи забора государством разных компаний продолжатся. Основания могут быть разные: иностранцы в собственности или менеджменте, неправильная приватизация, ну и мало ли чего еще найдется. Самое главное: ни одна компания не может считать себя защищенной - за исключением тех, что уже и так под государством

Второе. Оплата купона по ДФФ (а потом 28 февраля по Борец Капитал-БО-001Р-02) позволяет предположить что в дальнейшем передел компаний будет касаться только акционерной собственности, но не затронет интересы кредиторов (в любом виде - облигационеров, банков, займодавцев). Паны будут драться, но холопы продолжат получать свои проценты и погашения (хотя кому-то в пылу борьбы может и прилететь)

Третье. Дефолт ДФФ по купону станет очень плохим прецедентом. В условиях, когда подорваться на мине может практически любой бизнес (см пункт первый), инвестирование в подавляющее большинство корпоративных облигаций превратится в полную лотерею (рабочее название - “Бонд-Лото”). На всякие рейтинги и анализы отчетности можно будет смело забить - они этих рисков не учитывают

В общем посмотрим, интересно

Это всё что я могу сказать о войне во Вьетнаме

Те, кто покупает облигации на глобальном рынке, наверняка замечали в своих терминалах бонды PEMEX - крупнейшей мексиканской нефтяной компании из мирового топ-20. Доходности по ее бумагам доходят до 11% в USD и до 7.5% в евро, что конечно соблазнительно, но сразу наводит на мысли о рисках. Поизучал немного и обнаружил, что красных флагов там как на первомайской демонстрации

🚩 1. Гигантский долг — $97 млрд или 4.5x выручки (у ExxonMobil — 1.05x). 80% долга в валюте, а экспорт — только 45% выручки

🚩 2. Падение рентабельности — за 9М2024 операционная прибыль $50 млн, чистый убыток $9,5 млрд. EBITDA-маржа 19% (была 31-33% в 2021-2022), чистый долг к EBITDA около 5x

🚩 3. Снижение добычи — минус 6% к 2023 году, в два раза - к 2005. Истощение месторождений, старая инфраструктура, из-за долгов нет денег на инвестирования, дальше - замкнутый круг

🚩 4. Мусорные рейтинги: Fitch: - B+, Moody’s - B3, S&P даёт BBB только за счёт господдержки, без неё — CCC+

🚩 5. Зависимость от господдержки. Будучи госкомпанией, PEMEX получил $76 млрд с 2019 по 2023, ещё $7 млрд запланировано на 2025. Компания уплачивает $12 млрд налогов, но правительство возвращает ей значительную часть через дотации, чтобы не допустить дефолта

🚩 6. Социально-политическая нагрузка. Помимо налогов компания обеспечивает 125 тыс рабочих мест, финансирует инфраструктуру в регионах, мобилизует избирателей в поддержку правящей партии. И регулярно фигурирует в коррупционных скандалах

UPD: Думаю, что пока правительство Мексики получает от PEMEX больше, чем тратит на него — в виде налогов, электоральной поддержки и коррупционных историй, ситуация останется более-менее стабильной. Но налоговые поступления падают, добыча сокращается, долг дорожает (а нефть - нет), и рентабельность тает. Плюс Трамп. Когда эти факторы сойдутся в одной точке, вот тогда начнётся самое интересное.

И тогда костью в горле могут стать эти 11% доходности

#pemex

В свете новых решений партии и правительства коллеги призывают не драматизировать, а просто более тщательно оценивать риски возможной национализации. Делов то

Ну, ок, попробуем

Вот сегодня Делимобиль закрывает книгу на миллиард. Если я ничего не путаю, то главным акционером ПАО «Каршеринг Руссия» является итальянец Винченцо Трани, основатель и председатель правления, через подконтрольных ему лиц (в т.ч. в Люксембурге). Вы конечно возразите, что Делимобиль - это не аэропорт и не ключевая нефтесервисная компания, и ни в каких стратегических списках он не числится, поэтому какая разница кто у него в акционерах и менеджменте. Соглашусь, но замечу, что жизнь штука переменчивая - сегодня его нет в списках, а завтра вдруг бац! - и есть

То есть по этой логике существует ненулевая вероятность того, что через некоторое время облигации Делимобиля можно будет купить на очередной аварийной распродаже со скидкой 30-40%. И это становится гораздо интереснее скучного участия в банальном размещении

Как говорили персонажи старинного фильма: “Не мы такие, жизнь такая”

Главный миф облигационного рынка состоит в том, что бонды – это такие надежные ценные бумаги, в которых можно сидеть годами и потихоньку зарабатывать. Тихая гавань для долгой счастливой жизни. Но есть масса причин, почему это не так: от рисков изменения ставок и переоценки бумаг до кредитных рисков компании-эмитента и необходимости держать облигации до погашения, чтобы выйти на обещанную доходность, которая к моменту погашения может вас совсем не устраивать. Плюс специфические риски, вроде тех, что демонстрируют нам сейчас Домодедово и Борец

И то не уникальность российского рынка, а в принципе свойство fixed income – об этом пишут в своем посте коллеги из канала Энигма Инвестора. Мне понравился их стиль рефлексии и неторопливых личных наблюдений за глобальным и российским рынком, поэтому рекомендую присмотреться к их взгляду – кажется они умеют говорить о сложных вещах просто и понятно, не теряя при этом глубины и юмора
#взаимное_продвижение

Еженедельный обзор рынка флоутеров

Продолжают расти котировки ОФЗ флоутеров старого поколения - за неделю в среднем на 0.29%, особенно 29009 и 29010 - они подорожали на 0.5%. ОФЗ нового поколения подешевели в среднем на 0.32%, наиболее заметно падение 29026 и 29017 - на 0.8%

Третью неделю подряд деградируют корпоративные бумаге, на этой неделе даже более активно. Подешевели 124 из 174 наиболее ликвидных выпусков - в среднем изменение составило 0.57%. Примерно четверть новогоднего роста уже испарилось и кажется это тренд.

Почему так?

Думаю, что если продолжается отток средств из фондов ликвидности, скорее всего он есть и из флоутеров. Средства могут переходить из инструментов с плавающей доходностью в а) акции (в расчете на бурный рост от геополитики) и б) короткие и среднесрочные бонды с фиксированной ставкой. И если фонды ликвидности могут отыгрывать снижение спроса на их бумаги сокращением операций репо (то есть у них практически нулевая дюрация), то число выпущенных флоутеров остается неизменным и избыточное предложение в них неизбежно влечет падение котировок, особенно с довольно длительных сроков до погашения этих бумаг

Кроме того кредитные риски (спреды) никуда не деваются. В условиях рецессии гражданского сектора они продолжают оставаться высокими, а с учетом накопленного эффект - даже растущими расти. Это особенно плохо для корпоративных флоутеров относительно низкого кредитного качества (невзирая на рейтинг)

В целом флоутеры, особенно многие корпоративные бумаги относительно низких рейтингов, так и не стали надежной защитой от рыночного (процентного) риска - в отличие от фондов денежного рынка и коротких фиксированных корпоратов

Более подробные цифры тут

Судя по доходностям, рынок оценивает риски ГТЛК - одной из крупнейших госкомпаний - на уровне близком к многим ВДО. Обычно это объясняется невысоким собственным кредитным качеством ГТЛК (ВВВ+, Эксперт), вовлеченностью в низкомаржинальные госпроекты с имуществом сложной судьбы (типа суперджетов) и прочими факторами. Но чем дальше в лес, тем менее страшными кажутся мне риски ГТЛК. Это не значит, что их становится меньше — просто с учетом новых вводных восприятие меняется

Поясню

Государство уверенно обращается с денежным потоками и собственностью, находящимися на его территории: налоги на сверхприбыль 2021-2022 гг., дополнительный налог на Транснефть, национализация больших компаний. Поэтому я не вижу никаких сложностей с тем, что если вдруг у ГТЛК или других крупных госструктур возникнет острая и непокрываемая рынком потребность в финансировании, то эти деньги могут быть перераспределены от других, более удачливых и денежных, структур. И если, например, большой госбанк показывает годовую прибыль полтора триллиона, то скромный дополнительный налог на 20-30% даст в бюджет сумму в несколько сотен миллиардов - а этого достаточно для решения многих сложностей стратегически важных госкомпаний

То есть я не могу вообразить ситуацию, в которой одна большая госкомпания дефолтится по облигациям, круша портфели крупных и мелких держателей, а вторая одновременно раздает половину прибыли в виде дивидендов, причем половина этих выплат утекает в частные карманы. Дивиденды это конечно прекрасно, но на фоне дефолта они выглядели бы очень странно. Тем более, что долги - вещь обязательная, а дивиденды - преходящая

Не прошло и года как

Можно закрываться. Только в отличие от остальных оферт, здесь бессмысленно сдавать через стакан - в нем теперь обращаются облигации, не имеющие права на оферту. Поэтому только через заявку брокеру в течение 30 дней

Владельцы бондов Совкомбанка и ХКФ банка получили право требовать досрочного погашения в рамках реорганизации эмитентов


В частности, речь идет об облигациях Совкомбанка серий БО-П01, БО-П02, БО-П05, БО-И03, СО-1-001 - СО-1-003, СО-1-005, СО-1-006 и БО-05 и выпусков облигаций ХКФ банка серий БО-04 и БО-07.


"Владельцы облигаций - физические лица в связи с реорганизацией банков вправе потребовать досрочного исполнения обязательств по облигациям, а при невозможности досрочного исполнения - прекращения обязательств и возмещения убытков ввиду того, что такие обязательства возникли до даты опубликования в журнале "Вестник государственной регистрации" сообщения о принятом решении о реорганизации банков", - отмечается в раскрытии.

✅ Владеть бондами нужно было на 11 февраля

Долго можно взирать на воду, огонь и на то, как 26238 бьется в тесной печурке между 50 и 55%, иногда чуть выплескиваясь вверх или вниз. Похоже, именно покупка по нижней границе этого диапазона и продажа ближе к его верху (может быть даже с плечом) является главной идеей в длинных ОФЗ - а вовсе не высоколобые покатушки на дюрации. Не исключено, что кто-то даже умудряется шортить на обратном пути - это уж высший пилотаж

Уже поздний вечер пятницы, а в стакане продавцы увлеченно играют в музыкальный стульчик, пытаясь закрыться хотя бы по 52.6. В ответ им - тишина. Ну ничего, в следующий раз повезет больше

Поведение флоутеров почти повторяло предыдущие недели, разве что с меньшим размахом. На рынок особо не повлияли ни очередной звонок Трампа (или кто там кому позвонил?), ни пятничный гомон вокруг ключевой ставки

Корпоративные бумаги потеряли в среднем 0.15%, сокращение котировок затронуло 97 из 164 проанализированных выпусков, но в целом эта группа идет довольно кучно, без выдающихся выбросов в ту или иную сторону. ОФЗ флоутеры нового поколения утратили 0.32%, а старые ОФЗ - набрали 0.15%

Затянувшееся затишье

Больше инфо по отдельным выпускам - тут