ЭКОНОМИСТ ИГОРЬ ЛИПСИЦ

Нынешняя ситуация на рынке государственных облигаций, кардинально отличаясь от ситуации 1998 года, тем не менее, имеет одну очень важную общую фундаментальную черту с предыдущим суверенным дефолтом. Это ненормально высокие расходы федерального бюджета, ставшие в итоге важнейшей фундаментальной причиной дефолта 1998 года.

Такая же ненормальность свойственна бюджетному процессу 2024 года.

К этому обстоятельству сейчас добавляется тот факт, что реакция государства на затруднения с привлечением денег за счет размещения государственных облигаций становится такой же, как она была на рынке ГКО. Для того чтобы «раскрутить» рынок ГКО, в феврале 1994 года было принято решение допустить на этот рынок иностранных инвесторов (нерезидентов), ограничив их долю в каждом выпуске 10%. Вполне грамотное и консервативное решение. Но в дальнейшем каждый раз, как только объем ГКО в обращении начинал показывать тенденцию к стабилизации и даже просто к замедлению, вводилось в действие то или иное решение, искусственно расширявшее спрос на облигации со стороны нерезидентов.

Самым сильным и крайне опасным решением в этой линии стало введение валютного коридора в конце 1994 года, обеспечившее иностранным инвесторам на рынке ГКО гарантированную сверхвысокую долларовую доходность. Применялись и другие решения, не очень соответствовавшие рыночным принципам, в том числе размещение с доходностью, значительно превышающей уровень инфляции (ровно как сейчас). Последними решениями стали снятие ограничений для иностранных инвесторов в конце 1997 – начале 1998 гг., в том числе на вывоз прибыли от ГКО.

В итоге в дополнение к важнейшему фундаментальному фактору роста рисков дефолта, общему для 1998 и 2024 годов, наблюдается множество других характеристик, делающих похожей нынешнюю ситуацию на ситуацию кризиса 1997-1998 гг.

Сегодня точно такая же реакция государства – в последние 4 – 5 месяцев наметилась стабилизация объема ОФЗ в обращении, и ответ государства на это хорошо знаком по рынку ГКО: расширить спрос на облигации. Прямо сейчас – за счет возобновления аукционов репо.

Сегодня столь же ненормально высока доходность по государственным облигациям – если предположить, что инфляция действительно где-то около 9%, то реальная доходность по ОФЗ превышает 10% годовых. На нормальных рынках это уровень эмитентов, стоящих на грани дефолта. Для сравнения: во второй половине 1997 года реальная доходность ГКО колебалась в пределах 4,5-5% годовых, в первом квартале 1998 года выросла до 20% годовых.

В 1998 году инвесторы в ГКО старались выйти с рынка, конвертировать рубли в доллары и вывести из страны. Агония продолжалась с 23 июля по 14 августа: номинальная стоимость ГКО в обращении сократилась почти на 12% (рыночная стоимость – почти на 30%). МВФ потом обвинял Сбербанк – именно на него пришлось 5% из 12% сокращения рынка. Это действительно загадочная история, учитывая, что Сбербанк принадлежал Банку России, который отнесся к этому удивительно индифферентно. Но ведь и другие участники с той же примерно интенсивностью покидали пирамиду.

И в этом сегодняшняя ситуация похожа! Достаточно посмотреть на исключительно устойчиво растущий тренд курса доллара к рублю с 21 октября текущего года. Инвесторы уходят с рынка ОФЗ, несмотря на высокую доходность, и перекладываются в доллары. Это может быть следствием либо того, что и они тоже замечают сходство с ситуацией 1998 года, либо того, что инвесторы разочарованы общим положением дел. Например, принятие очередного трехлетнего бюджета, предполагающего сохранение высокой доли оборонных расходов, наверняка сильно уменьшило оптимизм тех, кто наивно верил, будто такая ситуация закончится в 2025 г.

Удастся ли Банку России заместить их новыми инвесторами с помощью стимулирования спроса? Сейчас, возможно, да. Но ситуация, в которой требуется искусственное поддержание спроса, видимо, будет повторяться. И это очень плохой звоночек.

www.group-telegram.com/tw/LipsitsIgor.com/5945

19.9K viewsИгорь Липсиц, Nov 26 at 15:14

Нынешняя ситуация на рынке государственных облигаций, кардинально отличаясь от ситуации 1998 года, тем не менее, имеет одну очень важную общую фундаментальную черту с предыдущим суверенным дефолтом. Это ненормально высокие расходы федерального бюджета, ставшие в итоге важнейшей фундаментальной причиной дефолта 1998 года.

Такая же ненормальность свойственна бюджетному процессу 2024 года.

К этому обстоятельству сейчас добавляется тот факт, что реакция государства на затруднения с привлечением денег за счет размещения государственных облигаций становится такой же, как она была на рынке ГКО. Для того чтобы «раскрутить» рынок ГКО, в феврале 1994 года было принято решение допустить на этот рынок иностранных инвесторов (нерезидентов), ограничив их долю в каждом выпуске 10%. Вполне грамотное и консервативное решение. Но в дальнейшем каждый раз, как только объем ГКО в обращении начинал показывать тенденцию к стабилизации и даже просто к замедлению, вводилось в действие то или иное решение, искусственно расширявшее спрос на облигации со стороны нерезидентов.

Самым сильным и крайне опасным решением в этой линии стало введение валютного коридора в конце 1994 года, обеспечившее иностранным инвесторам на рынке ГКО гарантированную сверхвысокую долларовую доходность. Применялись и другие решения, не очень соответствовавшие рыночным принципам, в том числе размещение с доходностью, значительно превышающей уровень инфляции (ровно как сейчас). Последними решениями стали снятие ограничений для иностранных инвесторов в конце 1997 – начале 1998 гг., в том числе на вывоз прибыли от ГКО.

В итоге в дополнение к важнейшему фундаментальному фактору роста рисков дефолта, общему для 1998 и 2024 годов, наблюдается множество других характеристик, делающих похожей нынешнюю ситуацию на ситуацию кризиса 1997-1998 гг.

Сегодня точно такая же реакция государства – в последние 4 – 5 месяцев наметилась стабилизация объема ОФЗ в обращении, и ответ государства на это хорошо знаком по рынку ГКО: расширить спрос на облигации. Прямо сейчас – за счет возобновления аукционов репо.

Сегодня столь же ненормально высока доходность по государственным облигациям – если предположить, что инфляция действительно где-то около 9%, то реальная доходность по ОФЗ превышает 10% годовых. На нормальных рынках это уровень эмитентов, стоящих на грани дефолта. Для сравнения: во второй половине 1997 года реальная доходность ГКО колебалась в пределах 4,5-5% годовых, в первом квартале 1998 года выросла до 20% годовых.

В 1998 году инвесторы в ГКО старались выйти с рынка, конвертировать рубли в доллары и вывести из страны. Агония продолжалась с 23 июля по 14 августа: номинальная стоимость ГКО в обращении сократилась почти на 12% (рыночная стоимость – почти на 30%). МВФ потом обвинял Сбербанк – именно на него пришлось 5% из 12% сокращения рынка. Это действительно загадочная история, учитывая, что Сбербанк принадлежал Банку России, который отнесся к этому удивительно индифферентно. Но ведь и другие участники с той же примерно интенсивностью покидали пирамиду.

И в этом сегодняшняя ситуация похожа! Достаточно посмотреть на исключительно устойчиво растущий тренд курса доллара к рублю с 21 октября текущего года. Инвесторы уходят с рынка ОФЗ, несмотря на высокую доходность, и перекладываются в доллары. Это может быть следствием либо того, что и они тоже замечают сходство с ситуацией 1998 года, либо того, что инвесторы разочарованы общим положением дел. Например, принятие очередного трехлетнего бюджета, предполагающего сохранение высокой доли оборонных расходов, наверняка сильно уменьшило оптимизм тех, кто наивно верил, будто такая ситуация закончится в 2025 г.

Удастся ли Банку России заместить их новыми инвесторами с помощью стимулирования спроса? Сейчас, возможно, да. Но ситуация, в которой требуется искусственное поддержание спроса, видимо, будет повторяться. И это очень плохой звоночек.

BY ЭКОНОМИСТ ИГОРЬ ЛИПСИЦ