Корпоративные облигации: что произошло за неделю?
На прошлой неделе доходности облигаций инвестиционного уровня практически не изменились, показав рост всего на 12 б.п. Они по-прежнему на высоких уровнях относительно исторических значений.

Расширение доходностей наблюдается у коротких облигаций (со сроком погашения до 1 года), тогда как доходности среднесрочных выпусков остались на прежнем уровне. Напомним, что это связано с заложенными ожиданиями рынка относительно динамики ключевой ставки:

✔️ на коротком горизонте ожидается ее сохранение на повышенном уровне;

✔️ на более длинных горизонтах закладывается ее снижение, на что и реагируют доходности среднесрочных и долгосрочных выпусков.

Судя по динамике кредитных спредов разных рейтинговых групп, рынок в ожидании решения ЦБ по ключевой ставке в эту пятницу, 14 февраля. Сейчас консенсус аналитиков прогнозирует сохранение ставки на уровне 21%. Однако куда важнее будет риторика регулятора, которая определит настроения рынка в дальнейшем.

❓Что интересного у конкретных эмитентов

Борец Капитал
На прошлой неделе Генпрокуратура подала иск против группы Борец. Ведомство требует изъять в собственность государства 100% ее основной структуры — ООО «Производственная компания Борец», активы которой находятся на территории РФ. На этом фоне котировки облигаций подверглись сильному давлению, из-за чего их доходности вышли на крайне привлекательные уровни.

Исходя из логики иска, компания по-прежнему обязана исполнять обязательства перед инвесторами в облигации. Однако есть и риски:

✔️ действующие акционеры могут начать быстро выводить ликвидные активы группы в подконтрольные структуры, что сделает компанию неплатежеспособной;

✔️ прокуратура может попробовать предотвратить данный вывод, заблокировав весь отток средств за пределы группы, за исключением ФНС.

Мы не рекомендуем покупать облигации компании и сохраняем рекомендацию «держать».

Домодедово Фьюэл Фасилитис
Суд разрешил компании выплатить купонный доход по замещающим облигациям. Для этого обеспечительные меры, наложенные по иску Генпрокуратуры, были частично сняты. На этом фоне котировки всех выпусков эмитента продемонстрировали восстановление, приблизившись к уровням, на которых они торговались до судебных разбирательств.

❓Что рекомендуем

За последнюю неделю наша модель, которая ищет недооценку выпусков относительно их рейтинговой группы с сопоставимым сроком обращения, выявила два недооцененных выпуска.

👍 Облигации ДОМ.РФ 001P-15R будут погашены уже в конце апреля текущего года. Их кредитный спред на прошлой неделе превысил 300 б.п. Для сравнения: спред у выпусков с сопоставимыми сроком обращения и рейтинговой группы (AAA от 0 до 1 года) снизился до 150 б.п. к концу недели.

👍 Облигации СИБУР Холдинг 001Р выпуск 1 также продемонстрировали расширение кредитного спреда на прошлой неделе — в моменте он превышал 320 б.п. Данный выпуск подойдет инвесторам, которые хотят зафиксировать доходность более 21,7% почти на год в облигациях эмитента с наивысшим кредитным качеством.

❗️Отметим, что оба выпуска обладают не самой внушительной ликвидностью. Поэтому целесообразно добавить их в портфель лишь на небольшую сумму.

Сергей Колбанов, аналитик долговых рынков Т-Инвестиций

#облигации #идея

Positive Technologies: снижаем таргет
Недавно IT-компания представила слабые операционные результаты за 2024-й, которые показали отсутствие роста продаж. В связи с этим мы пересмотрели таргет для акций компании до 1 640 руб/акция, при этом сохранили рекомендацию «держать».

❓Какие плюсы

👍 Весь негатив уже в цене. С начала года котировки упали уже на 23%. Причина не только в слабых результатах, но и в допэмиссии 5,2 млн бумаг, которую компания провела в конце 2024-го в рамках программы мотивации сотрудников.

👍 В этом году возможен рост отгрузок. В прошлом году его не было из-за жесткой политики ЦБ и позднего запуска нового продукта — межсетевого экрана нового поколения PT NGFW. В 2025-м регулятор может перейти к смягчению политики, а компания — начать массовые продажи PT NGFW. У компании есть и другие перспективные направления — развитие метапродуктов и выход на новый рынок средств защиты данных с продуктом PT Dephaze. Это вкупе с международной экспансией тоже могут позитивно сказаться на доходах Positive Technologies. По нашим оценкам, отгрузки компании могут вырасти на 40% в 2025-м, до 35 млрд рублей. Однако это все еще значительно меньше, чем компания прогнозировала на этот год. В начале 2024-го компания ставила ориентир на 2025-й в размере 70—100 млрд рублей.

👍 Возможное улучшение рентабельности. Менеджмент подчеркивает, что внутри компании проведена трансформация, чтобы вернуться к целевым уровням рентабельности по чистой прибыли. По данным СМИ, компания оптимизирует штат сотрудников. Мы прогнозируем значительное восстановление рентабельности компании на фоне существенного сокращения расходов на IT-персонал и маркетинг.

❓Какие минусы

👎 Финансовый отчет за 2024-й может запустить новую волну продаж акций. Мы ожидаем, что рентабельность по EBITDAС (EBITDA, скорректированная на капитализируемые расходы и разницу между отгрузками и выручкой) снизится до 2% под давлением расходов на персонал и инвестиций в развитие новых и существующих продуктов. При этом NIC (чистая прибыль, скорректированная на капитализируемые расходы и амортизацию, а также разницу между отгрузками и выручкой) по итогам года может показать отрицательное значение — около -1,4 млрд рублей.

👎 Неопределенные перспективы роста и рентабельности. Несмотря на возможное снижение процентных ставок в стране, они все еще могут быть повышенными в этом году. Это будет оказывать давление на действующих и потенциальных клиентов компании и их IT-бюджеты, а значит, и на финансовые результаты компании. При этом образуется отложенный спрос на будущее.

👎 Высокие мультипликаторы. Сейчас бумаги Positive Technologies торгуются со следующими форвардными мультипликаторами, которые учитывают прогноз на 2025 год: EV/EBITDAC на уровне 16,9x, P/NIC на уровне 27,5x. Такие значения мультипликаторов выше, чем у других IT-компаний. И это при том, что фактические результаты компании за 2024-й оказались ниже прогнозных. Все это говорит о более высоких рисках инвестиций в акции Positive Technologies по сравнению с вложениями в акции других IT-игроков.

Подробнее в обзоре

Марьяна Лазаричева и Ляйсян Седова (CFA), аналитики Т-Инвестиций

#акции #POSI

Юнипро: неопределенности слишком много

Сейчас мы нейтрально оцениваем перспективы акций энергогенерирующей компании, и вот почему.

❓Какие плюсы

👍 Высокая эффективность на операционном уровне. Рентабельность по EBITDA за последние пять лет находилась в диапазоне 34—40%. В течение этого периода EBITDA росла быстрее выручки.

👍 Стабильный положительный денежный поток. Высокая эффективность бизнеса и умеренный уровень капзатрат позволяют Юнипро сохранять стабильно положительный свободный денежный поток. Его средняя доходность за последние пять лет — около 18%.

👍 Нет долговой нагрузки. Есть только незначительные в масштабах EBITDA обязательства по аренде.

👍 Крупные денежные накопления. Юнипро не распределяла накопленную прибыль с конца 2021 года. Сперва проблема заключалась в невозможности расчетов с основным акционером, а затем компания перешла под временное управление. При этом Юнипро продолжала генерировать денежные потоки, что привело к стремительному росту ликвидности на счетах. Согласно последней отчетности по РСБУ, на конец сентября 2024-го у компании на балансе находится порядка 81 млрд рублей в виде денежных средств, их эквивалентов и и краткосрочных финансовых вложений. Это около 50% от текущей капитализации компании. Эти накопления позволяют компании получать крупный процентный доход в условиях высоких ставок в стране. К тому же Юнипро все еще может распределить часть этих средств среди акционеров, выплатив дивиденды. По нашим оценкам, дивидендная доходность может достичь 17—22% к текущим уровням цен. Однако до сих пор неясно, когда это случится и случится ли вообще.

❓Какие минусы

👎 Вероятно существенное снижение финансовых результатов в этом году. Все дело в том, что в октябре прошлого года истек срок договора о предоставлении мощности (ДПМ), по которому компания строила третий энергоблок Березовской ГРЭС. ДМП предполагал возврат компании вложенных средств за 10 лет за счет повышенных тарифов. Благодаря ДМП доходы компании с 2021-го существенно росли. В этом же году выручка может снизиться на 8% г/г, а EBITDA — на 35% г/г только из-за выбытия доходов от ДМП (согласно консенсусу аналитиков).

👎 Неопределенность относительно дивидендов и будущей акционерной структуры. После передачи Юнипро под временное управление Росимуществу не появилось никакой конкретики по вопросу возобновления выплат или потенциальных изменений в структуре собственности компании. По мере увеличения денежных накоплений Юнипро растут и риски того, что компанию могут использовать в капиталоемком проекте по наращиванию мощностей генерации.

👎 Прозрачность бизнеса может снизиться. В сентябре 2024-го появилась информация о том, что ФАС разработала проект постановления правительства, который предполагает освобождение компаний, в отношении которых введено временное управление, от обязанности раскрывать отчетность. Если эта инициатива будет одобрена, встанет вопрос: воспользуется ли Юнипро такой возможностью? Инвесторам стоит учитывать этот риск.

👎 Акции стоят дорого по мультипликаторам. C 20 декабря стоимость акций Юнипро выросла уже на 58%, опередив индекс Мосбиржи (+34%). Сейчас бумаги торгуются выше к максимумов 2023-го, показывая положительный результат год к году. Такой рост очевидно сказался и на оценке компании по мультипликаторам: форвардный P/E выше 6х, а EV/EBITDA — почти 4х. Это выше, чем у большинства игроков отрасли электроэнергетики, и создает риски инвестиций в компанию, учитывая возможное снижение прибыльности в текущем году и неопределенность относительно дивидендов.

Подробнее в обзоре

Александр Потехин, аналитик Т-Инвестиций

#акции #UPRO

Корпоративные облигации: что произошло за неделю?
Новостной геополитический фон оказал сильную поддержку российским активам на прошлой неделе. Доходности облигаций на всех временных отрезках снизились. При этом спред между доходностями длинных и коротких выпусков сохранился — это связано с долгосрочными ожиданиями снижения ставок в экономике.

❗️Несмотря на снижение доходностей долговых инструментов, они все еще остаются на исторически высоких уровнях.

Кредитные спреды всех рейтинговых групп сократились и опустились ниже уровней начала года, чему способствовали новости о телефонном разговоре глав России и США. Помимо этого, Банк России в пятницу сохранил ключевую ставку на прежнем уровне, что совпало рыночными ожиданиями. Риторика регулятора на заседании была умеренно жесткой. Если риторика ЦБ сохранится в рамках ожиданий, то спреды продолжат постепенно сжиматься, а доходности на долговом рынке — снижаться.

❓Что интересного у конкретных эмитентов

Домодедово Фьюэл Фасилитис
Возвращаемся к теме выплат по облигациям после подачи иска Генпрокуратуры. Напомним, 7 февраля стало известно, что Арбитражный суд Московской области удовлетворил ходатайство эмитента о частичном снятии обеспечительных мер, чтобы бизнес мог обслуживать обязательства по облигациям. В итоге эмитент выплатил купон по замещающему выпуску в начале прошлой недели. Однако позже стало известно, что Генпрокуратура опротестует возможность распоряжения средствами группы для выплаты купонов по облигациям — это ставит под угрозу исполнение долговых обязательств Домодедово в будущем. Данные новости повлекли за собой очередную коррекцию в облигациях. Судебное рассмотрение по данной апелляции назначено на 17 апреля.

Борец Капитал
Отчасти схожая ситуация происходит и с обязательствами Борец Капитала. На прошлой неделе Арбитражный суд Калининградской области наложил обеспечительные меры по делу, где ответчиками выступают три компании, входящие в ПК Борец. Это оказало дополнительное давление на котировки облигаций. Ближайшая выплата купона по долговым выпускам предстоит 28 февраля. Тогда станет ясно, может ли финансовая компания исполнять обязательства отдельно от потоков трех операционных компаний или нет. Кроме того, менеджмент может попросить суд частично снять обеспечительные меры, чтобы исполнять обязательства перед держателями облигаций.

Мы также проанализировали сегменты флоатеров и валютных облигаций. Об этом рассказываем в обзоре.

Сергей Колбанов, аналитик долговых рынков Т-Инвестиций

#облигации