Forwarded from Сам ты инвестор!
Please open Telegram to view this post
VIEW IN TELEGRAM
Анонс недели
▪️В эту субботу 28 июня буду выступать на конференции Смартлаба в СПб по теме макроэкономики и рынка жилья. Расскажу о тайнах отчётности и кредитном качестве публичных застройщиков. conf.smart-lab.ru
▪️1 июля также в Питере буду на семинаре Банка России, РЭШ и ВШЭ. Участвую в публичной дискуссии об оптимальной ДКП с модератором самим Алексеем Заботкиным (картинка). Будет трансляция онлайн. Пишите предложения и вопросы.
▪️Следом - Финконгресс Банка России 2-4 июля. Жду дополнительных сигналов, что ставку в июле понизят больше чем на 1 п.п. Можно сразу до 17%. А прогноз ставки на 2026 год хорошо бы снизить с текущих 13-14%(чтобы немного разгрузить бюджет, других заемщиков и бесполезные для общества сверхдоходы владельцев депозитов)
В общем всю неделю в СПб - маякните кто будет на этих мероприятиях.
▪️12 июля в Москве будет батл меня с Дмитрием Полевым по экономике на конференции РБК. Там по билетам, но обещают много интересного.
@truevalue
▪️В эту субботу 28 июня буду выступать на конференции Смартлаба в СПб по теме макроэкономики и рынка жилья. Расскажу о тайнах отчётности и кредитном качестве публичных застройщиков. conf.smart-lab.ru
▪️1 июля также в Питере буду на семинаре Банка России, РЭШ и ВШЭ. Участвую в публичной дискуссии об оптимальной ДКП с модератором самим Алексеем Заботкиным (картинка). Будет трансляция онлайн. Пишите предложения и вопросы.
▪️Следом - Финконгресс Банка России 2-4 июля. Жду дополнительных сигналов, что ставку в июле понизят больше чем на 1 п.п. Можно сразу до 17%. А прогноз ставки на 2026 год хорошо бы снизить с текущих 13-14%
В общем всю неделю в СПб - маякните кто будет на этих мероприятиях.
▪️12 июля в Москве будет батл меня с Дмитрием Полевым по экономике на конференции РБК. Там по билетам, но обещают много интересного.
@truevalue
Итоги конференции SmartLab:
▪️Думал, что буду главным оптимистом, озвучивая снижение ключевой ставки на 300 б.п. в июле, но такую же цифру назвал Андрей Оснос из Совкомбанка. А накануне появились сигналы из ЦБ, что может рассматриваться снижение больше чем на 100 б.п. в июле 2025.
▪️Сигналом, что ставку могут снижать быстрее, становятся риски финансовой стабильности. Точнее факт того, что их начинают скрывать. В мае ЦБ разослал банкам письмо, в котором рекомендовал реструктуризировать долги без создания резервов компаниям с Net Debt / EBITDA до 7. При условии предоставления плана снижения долговой нагрузки в соответствии с прогнозом ЦБ/МЭР. То есть вместо снижения ставки, мы "зомбифицируем" отдельные отрасли, компании и банки. Как будто это сделано специально для застройщиков.
▪️Моя презентация за пару торговых дней немного устарела. Сильно выросли цены акций и облигаций застройщиков. Продолжился рост ОФЗ. Но потенциал 30+% за год сохраняется и в длинных ОФЗ, и в отдельных облигациях застройщиков. При условии снижения ставок и рисков (КС 13% через год и 8% в перспективе).
▪️В акциях все не так однозначно. Если рынок должен вырасти при снижении ставок, то в самой пострадавшей отрасли (стройке) важна скорость снижения. Сейчас основная часть жилищного строительства работает в убыток и проедает Equity за счет капитализации высоких процентов.
▪️Участники конференции, кстати, толпились на панелях по облигациям. Интерес к акциям был заметно ниже. Возможно, как раз момент, когда надо покупать акции, в которые мало верят.
Из наблюдений по отдельным компаниям:
- Самолет назвал предварительную оценку проектов 680 млрд руб. Заметное снижение с 848 млрд за счет продажи земельного банка (46->28 млн кв.м) и роста ставки дисконтирования до 25%. Для акционеров компании риски остаются высокими. За счет них проходит рефинансирование облигаций по высоким ставкам. В СамолетP18 привлекли 40 тыс. физлиц и 15 млрд на 4 года под купон 24%. Доходность 27% годовых на 12% выше ОФЗ. За день новая облигация выросла на 3+% и торгуется уже по 25% ytm.
- Глоракс уверенно растет в регионах. Ожидает роста EBITDA раза в 1,5 за 2025. Считает себя самым рентабельным в отрасли. Удивился, что председатель Совета директоров компании сам Сергей Швецов (Мосбиржа, ex. зампред ЦБ). Облигации компании с дюрацией 2 года также могут дать от 30% за год.
- МТС-банк держит большой портфель ОФЗ-ПД, но с дюрацией менее 2х лет. Значит банк немного заработает на снижении ставок (менее 20% годовых). Я надеялся, что вложения будут более агрессивными в длину.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
@truevalue
▪️Думал, что буду главным оптимистом, озвучивая снижение ключевой ставки на 300 б.п. в июле, но такую же цифру назвал Андрей Оснос из Совкомбанка. А накануне появились сигналы из ЦБ, что может рассматриваться снижение больше чем на 100 б.п. в июле 2025.
▪️Сигналом, что ставку могут снижать быстрее, становятся риски финансовой стабильности. Точнее факт того, что их начинают скрывать. В мае ЦБ разослал банкам письмо, в котором рекомендовал реструктуризировать долги без создания резервов компаниям с Net Debt / EBITDA до 7. При условии предоставления плана снижения долговой нагрузки в соответствии с прогнозом ЦБ/МЭР. То есть вместо снижения ставки, мы "зомбифицируем" отдельные отрасли, компании и банки. Как будто это сделано специально для застройщиков.
▪️Моя презентация за пару торговых дней немного устарела. Сильно выросли цены акций и облигаций застройщиков. Продолжился рост ОФЗ. Но потенциал 30+% за год сохраняется и в длинных ОФЗ, и в отдельных облигациях застройщиков. При условии снижения ставок и рисков (КС 13% через год и 8% в перспективе).
▪️В акциях все не так однозначно. Если рынок должен вырасти при снижении ставок, то в самой пострадавшей отрасли (стройке) важна скорость снижения. Сейчас основная часть жилищного строительства работает в убыток и проедает Equity за счет капитализации высоких процентов.
▪️Участники конференции, кстати, толпились на панелях по облигациям. Интерес к акциям был заметно ниже. Возможно, как раз момент, когда надо покупать акции, в которые мало верят.
Из наблюдений по отдельным компаниям:
- Самолет назвал предварительную оценку проектов 680 млрд руб. Заметное снижение с 848 млрд за счет продажи земельного банка (46->28 млн кв.м) и роста ставки дисконтирования до 25%. Для акционеров компании риски остаются высокими. За счет них проходит рефинансирование облигаций по высоким ставкам. В СамолетP18 привлекли 40 тыс. физлиц и 15 млрд на 4 года под купон 24%. Доходность 27% годовых на 12% выше ОФЗ. За день новая облигация выросла на 3+% и торгуется уже по 25% ytm.
- Глоракс уверенно растет в регионах. Ожидает роста EBITDA раза в 1,5 за 2025. Считает себя самым рентабельным в отрасли. Удивился, что председатель Совета директоров компании сам Сергей Швецов (Мосбиржа, ex. зампред ЦБ). Облигации компании с дюрацией 2 года также могут дать от 30% за год.
- МТС-банк держит большой портфель ОФЗ-ПД, но с дюрацией менее 2х лет. Значит банк немного заработает на снижении ставок (менее 20% годовых). Я надеялся, что вложения будут более агрессивными в длину.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
@truevalue
Девелоперы: как оценивать в текущих условиях?
Показатели выручки, EBITDA и прибыли в отчетности МСФО мало о чем говорят - это результат прошлого за ~2 года из-за признания выручки и расходов "в течение времени".
Кроме того 30-50% EBITDA застройщиков за 2024 год формировалось за счет экономии на эскроу. Она добавляется одновременно в выручку, EBITDA и финансовые расходы, но не влияет на чистую прибыль. При этом прибыль может завышаться на капитализированные процентные расходы.
Нужно корректировать выручку и EBITDA на экономию процентов по эскроу для исключения двойного счета. Особенно если использовать долговые метрики через чистый долг за вычетом остатков на эскроу (Net Debt).
Для оценки долговой нагрузки можно использовать Net Debt / EBITDA и покрытие ПФ остатками на эскроу, но также с нюансами. В МСФО есть две оценки стоимости долга: балансовая оценка существенно меньше номинальной при высоких ставках. Компании дисконтируют до рыночной стоимости долг по проектному финансированию (PF) и другим кредитам с пониженными ставками. Сейчас разница от 8% у ПИКа (549 и 594) до 18% у Эталона (103 и 121) и 26% у ЛСР (118 и 148 млрд).
Самолет не показывает в отчетности номинальные суммы долга. У компании низкое покрытием эскроу 0,65 по балансу (324/500) и потенциально <0,6 по номиналу. Возможно за счет бриджей на покупку МИЦ (45 млрд) и земельного банка (63 млрд).
В среднем по РФ покрытие эскроу опустилось за год с >0,9 до ~0,74 по номиналу из данных ЦБ. У ПИК покрытие 0,67 (389/594, при NetPF 160 = PF 594 - Escrow 389), но компенсируется остатками денег на балансе (отрицательный чистый корпоративный долг -133). У Эталона и ЛСР покрытие эскроу ~1 (NetPF ~0), но есть относительно высокий корпоративный долг 93 и 69 млрд.
Высокое отношение Net Debt / EBITDA у Самолета 4,7 и Эталона 3,7 означает, что прибыль уходит в минус при ставках 20% и выше. Поэтому акции выглядели слабее других. Но также акции выиграют больше от снижения ставок.
Как считать рассрочки? Самолет пошел творческим путем и посчитал чистый долг за вычетом дебиторки по проданному в рассрочку. Эти суммы сложно проверить, они не выделены в МСФО - покупатели когда-то внесут их на эскроу. Обратным счетом у Самолета добавилось 85 млрд рассрочек к 324 на эскроу.
Если бы Эталон также считал рассрочки, то получил чистый долг меньше 0. В оценке проектов компании можно найти будущие платежи по проданным кв.м на 84 млрд (часть из них по готовому жилью) при остатке на эскроу 112 млрд. Рассрочки поступают постепенно на эскроу - жто снижает риски при длительном периоде низкого объема продаж, но не облегчает долговую нагрузку в моменте.
Всего по рынку выдано рассрочек более чем на 1 трлн, если считать как разницу между проданному по эскроу в проектных декларациях и остатками на эскроу (6,5 трлн). Год назад разница была в разы меньше. Основная доля рассрочек приходится на Москву.
💡Для оценки акций лучше подойдет отношение стоимости компании (EV = Капитализация + Net Debt) к дисконтированной оценке доходов от портфеля проектов Portfolio*. Эталон и ЛСР (0,3) стоят в ~3 раза дешевле независимой оценки своего портфеля. Самолет (0,54) и ПИК (0,44) - примерно в 2 раза.
При снижении ставок рыночная оценка компании и портфеля должны сближаться. А оценка портфеля может вырасти за счет снижения ставок дисконтирования.
У компаний с высоким долгом Самолета и Эталона потенциал акций существенно выше. С одним НО! Если компании не будут распродавать земельный банк по сниженным ценам, не съедят всю прибыль капитализированными процентами и смогут обслуживать существующие долги.
* Оценка портфеля проектов Portfolio на 01.01.2025 есть у ЛСР 490 млрд и Эталона 281 млрд руб. За год оценка почти не изменилась - рост цен компенсировал рост ставок дисконтирования. Самолет озвучил предварительную оценку 680 млрд (848 млрд год назад) с завышенной ставкой дисконта 25%. Для ПИК использована оценка 2001 года с коэффициентом 1,4 (рост цен в 1,5-2 раза при снижении объемов и увеличение ставок) = 965 млрд руб.
@truevalue
Показатели выручки, EBITDA и прибыли в отчетности МСФО мало о чем говорят - это результат прошлого за ~2 года из-за признания выручки и расходов "в течение времени".
Кроме того 30-50% EBITDA застройщиков за 2024 год формировалось за счет экономии на эскроу. Она добавляется одновременно в выручку, EBITDA и финансовые расходы, но не влияет на чистую прибыль. При этом прибыль может завышаться на капитализированные процентные расходы.
Нужно корректировать выручку и EBITDA на экономию процентов по эскроу для исключения двойного счета. Особенно если использовать долговые метрики через чистый долг за вычетом остатков на эскроу (Net Debt).
Для оценки долговой нагрузки можно использовать Net Debt / EBITDA и покрытие ПФ остатками на эскроу, но также с нюансами. В МСФО есть две оценки стоимости долга: балансовая оценка существенно меньше номинальной при высоких ставках. Компании дисконтируют до рыночной стоимости долг по проектному финансированию (PF) и другим кредитам с пониженными ставками. Сейчас разница от 8% у ПИКа (549 и 594) до 18% у Эталона (103 и 121) и 26% у ЛСР (118 и 148 млрд).
Самолет не показывает в отчетности номинальные суммы долга. У компании низкое покрытием эскроу 0,65 по балансу (324/500) и потенциально <0,6 по номиналу. Возможно за счет бриджей на покупку МИЦ (45 млрд) и земельного банка (63 млрд).
В среднем по РФ покрытие эскроу опустилось за год с >0,9 до ~0,74 по номиналу из данных ЦБ. У ПИК покрытие 0,67 (389/594, при NetPF 160 = PF 594 - Escrow 389), но компенсируется остатками денег на балансе (отрицательный чистый корпоративный долг -133). У Эталона и ЛСР покрытие эскроу ~1 (NetPF ~0), но есть относительно высокий корпоративный долг 93 и 69 млрд.
Высокое отношение Net Debt / EBITDA у Самолета 4,7 и Эталона 3,7 означает, что прибыль уходит в минус при ставках 20% и выше. Поэтому акции выглядели слабее других. Но также акции выиграют больше от снижения ставок.
Как считать рассрочки? Самолет пошел творческим путем и посчитал чистый долг за вычетом дебиторки по проданному в рассрочку. Эти суммы сложно проверить, они не выделены в МСФО - покупатели когда-то внесут их на эскроу. Обратным счетом у Самолета добавилось 85 млрд рассрочек к 324 на эскроу.
Если бы Эталон также считал рассрочки, то получил чистый долг меньше 0. В оценке проектов компании можно найти будущие платежи по проданным кв.м на 84 млрд (часть из них по готовому жилью) при остатке на эскроу 112 млрд. Рассрочки поступают постепенно на эскроу - жто снижает риски при длительном периоде низкого объема продаж, но не облегчает долговую нагрузку в моменте.
Всего по рынку выдано рассрочек более чем на 1 трлн, если считать как разницу между проданному по эскроу в проектных декларациях и остатками на эскроу (6,5 трлн). Год назад разница была в разы меньше. Основная доля рассрочек приходится на Москву.
💡Для оценки акций лучше подойдет отношение стоимости компании (EV = Капитализация + Net Debt) к дисконтированной оценке доходов от портфеля проектов Portfolio*. Эталон и ЛСР (0,3) стоят в ~3 раза дешевле независимой оценки своего портфеля. Самолет (0,54) и ПИК (0,44) - примерно в 2 раза.
При снижении ставок рыночная оценка компании и портфеля должны сближаться. А оценка портфеля может вырасти за счет снижения ставок дисконтирования.
У компаний с высоким долгом Самолета и Эталона потенциал акций существенно выше. С одним НО! Если компании не будут распродавать земельный банк по сниженным ценам, не съедят всю прибыль капитализированными процентами и смогут обслуживать существующие долги.
* Оценка портфеля проектов Portfolio на 01.01.2025 есть у ЛСР 490 млрд и Эталона 281 млрд руб. За год оценка почти не изменилась - рост цен компенсировал рост ставок дисконтирования. Самолет озвучил предварительную оценку 680 млрд (848 млрд год назад) с завышенной ставкой дисконта 25%. Для ПИК использована оценка 2001 года с коэффициентом 1,4 (рост цен в 1,5-2 раза при снижении объемов и увеличение ставок) = 965 млрд руб.
@truevalue