Дорогие читатели!

• В приложении очередной выпуск Макро на неделе

#всёзаписано #невырубишьтопором #макропись #умеемтехать

@xtxixty

ВВП охлаждался – инфляция ускорялась

• Оперативные данные Росстата за 2к24, по нашим оценкам, соответствуют замедлению темпов роста ВВП до ~1.5% SAAR* против ~4.5% SAAR в 1к24

=> в 2к24 экономическая активность значительно охладилась

• Одновременно текущее ценовое давление в 2к24 усилилось против 1к24 по всем метрикам:

i) текущие темпы инфляции выросли до 8.6% SAAR против 5.9%

ii) в базовом ИПЦ – до 9.2% SAAR против 6.8%

iii) в медианном ИПЦ и без волатильных компонентов – до 6% SAAR против 5.8%

❔О чем это может говорить?

💡Обратимся к резюме обсуждения ключевой ставки:

"Некоторые признаки замедления роста экономической активности [...] при ускорении текущего роста цен могут отражать исчерпание доступности факторов производства"

* SAAR = с поправкой на сезонность и в пересчете на год

@xtxixty

ДКП = тележка, балансирующая шест

• Тележка, балансирующая шест, должна двигаться сильнее, чем верхний конец шеста, который пытается отклониться

• Тогда динамическая система останется в устойчивом равновесии

💡Это физическая аналогия ДКП:

если инфляция отклоняется от равновесия, то ключевая ставка, как балансер, возвращает динамическую систему в устойчивое равновесие...

... но изменение ставки (балансера-тележки) при этом должно быть сильнее, чем отклонение инфляции (верхнего конца шеста)

@xtxixty

⚡️Росстат: инфляция за август 0.2% м/м | 9.1% г/г

💡Вновь выше оценок из недельных данных, по нашим расчетам, соответствует 8.7% SAAR*

* С поправкой на сезонность и в пересчете на год

@xtxixty

Недельная инфляция: если бы у нас работал капслок, мы бы писали капслоком

Индекс цен с 3 по 9 сентября вырос на 0.09% н/н

i) соответствует 0.16% н/н с.к.* | 8.5% SAAR

ii) годовая инфляция, по нашим оценкам, составила 9.0% г/г

iii) средняя инфляции за последние 7 лет (за исключением 2022 г.) для этой недели составляет 0.00%, целевая – -0.01% н/н

iv) выше наших ожиданий в (0.01 – +0.07)% н/н

⚖️Метрики базовой инфляции выросли с прошлой недели:

i) инфляция без плодоовощей и авиаперелетов – до 0.18% с 0.08% н/н с.к.

ii) медианная инфляция выросла – до 0.06% н/н с.к. с 0.05% н/н с.к.

iii) доля товаров, индексы цен с с.к. на которые растут быстрее цели в 4%, – до 53% с 52%, а доля товаров, индексы цен на которые растут, – до 78% с 70%

🎯Наш прогноз на сентябрь: +0.3% м/м | 8.4% г/г

** с.к. = с сезонной коррекцией

@xtxixty

❔Чего мы ждем от пятничного заседания Банка России?

💡20.00%

Динамика макропоказателей идет по верхней границе или выше прогнозов ЦБ

=> и КС должна идти по верхней границе или выше прогноза ЦБ

... иначе говоря, мы верим в ориентиры Банка России

❔Какая статистика публиковалась после июльского заседания – и какие выводы мы из нее делаем?

💡Инфляция складывается выше прогноза ЦБ на конец 2024

i) в июле текущие темпы составили 12% SAAR без ЖКУ и 16% SAAR по всей корзине

ii) в августе, по нашим оценкам, текущие темпы равнялись 8.7% SAAR

iii) и консенсус, и Минэк ждут инфляцию выше прогноза ЦБ в 6.5-7% г/г по итогам 2024 – их оценки равны 7.3%

💡Динамика кредитования складывается, скорее, выше прогноза ЦБ с учетом предсказуемого замедления в рознице:

i) по итогам июля прирост кредитного портфеля банков составил 2.3 трлн руб., а прогнозу ЦБ, по нашим оценкам, соответствует его рост на 0.7-1.5 трлн руб. в месяц до конца года

ii) основной сюжет в кредитовании – корпоративное, оно в одиночку обуславливало превышение прогноза ЦБ – в июле портфель прирос на 1.8 трлн руб.

iii) в августе корпоративное кредитование росло сопоставимыми темпами

💡Инфляционные ожидания не снижаются:

i) населения – росли в августе четвертый месяц подряд и достигли 12.9% – максимума с декабря прошлого года

ii) предприятий – устойчиво находятся выше уровней, которые согласовывались бы с целевой инфляцией, а ценовые ожидания предприятий розничной торговли существенно выросли

💡В пакете данных по экономической активности за июнь и июль однозначной картины не прослеживается:

i) после июльского заседания обновился исторический минимум по безработице, другие меры напряженности рынка труда остались высокими

ii) увидели некоторое охлаждение экономической активности, особенно в строительстве и добыче, но потребительский спрос остался сильным

iii) тем не менее прогноз Минэка по росту ВВП на 3.9% в 2024 соответствует верхней границе прогноза ЦБ в 3.5-4% г/г

iv) охлаждение экономики началось уже в 2к24 с одновременным ускорением текущей инфляции

❔Какой вывод можно сделать?

💡Бóльшая часть макропеременных складывается по верхней границе или выше прогнозов ЦБ, а траектория КС должна им соответствовать

❔Каким был прогноз ЦБ по ключевой ставке?

💡18-19.4% до конца года, где верхняя граница не исключает ее повышения до 20.00% в сентябре

❔Каким будет решение?

💡Считаем, что траектория КС будет соответствовать прогнозу ЦБ, поэтому ждём ее повышения до 20.00%

❔Можно ли подождать?

💡Если система продолжила удаляться от устойчивого равновесия, то следующий шаг ДКП, в случае промедления, будет больше

❔Какие есть еще аргументы в пользу более резкого шага?

i) предыдущее повышение КС на 2 пп до 18.00% сопровождалось ростом оценки нейтральной ставки на 1.5 пп, то есть жесткость, измеренная относительно нейтральной ставки, могла вырасти не столь значительно

ii) охлаждение экономики в 2к24 сопровождалось ростом ценового давления, что может являться признаком нахождения в вертикальном сегменте AS-кривой и исчерпания доступности факторов производства

iii) ожидаем, что бюджетная консолидация будет проходить несколько медленнее, а расходы против плана вырастут не только в части мер, обозначенных в послании Федеральному собранию

@xtxixty

ЦБ поделился оценками текущих темпов за август – меры базовой инфляции ускорились

• Оценка текущих темпов составила 7.6% SAAR*:

i) в продовольствии 15.7% SAAR

ii) в непродовольствии 6.9% SAAR

iii) в услугах отрицательные -1.4% SAAR, что обусловлено сдвигом в сезонности в экскурсиях** и пассажирском транспорте

💡Важнее, меры базовой инфляции ускорились:

i) до 7.7% SAAR с 6.1% SAAR в июле

ii) без туризма – до 9.4% с 5.8% SAAR в июле

* SAAR = с поправкой на сезонность в пересчете на год

** Подробнее о сезонности в экскурсионных услугах писали ранее

@xtxixty

⚡️Банк России повысил ключевую ставку на 100 бп до 19.00%

Сигнал: "Банк России допускает возможность повышения ключевой ставки на ближайшем заседании"

@xtxixty

❔Какие вопросы мы бы задали на пресс-конференции?

i) В ОНДКП не был рассмотрен альтернативный сценарий: "снижение предложения при спросе выше, чем в базовом прогнозе, или на том же уровне". Судя по комментариям из пресс-релиза о том, что замедление экономической активности может быть связано с нарастанием ограничений на стороне предложения, такой сценарий становится все более вероятным. Мог бы ЦБ добавить такой сценарий в следующие версии ОНДКП?

ii) Есть ли у ЦБ предварительные количественные оценки возможного превышения прогноза по инфляции на 2024? Станут ли они публичными раньше октябрьского прогнозного раунда?

iii) Как повлияет на прогноз ЦБ по кредитованию введение антициклической надбавки?

iv) Учтены ли в прогнозе ЦБ какие-либо бюджетные новации за исключением налоговой реформы и реализации поручений по итогам послания Федеральному собранию?

v) Как ЦБ учитывает при принятии решения более оптимистичные прогнозы Минэка по темпам роста ВВП? Более высокие темпы роста позволяют Минфину ожидать больший объем ННГ доходов, то есть направить больший объем номинальных расходов, чем если бы прогнозы Минэка были ближе к прогнозам ЦБ.

vi) В пресс-релизе говорится о "значимом" вкладе менее чувствительных к рыночным ставкам операций в то, что темпы роста корпоративного кредитования остаются повышенными – есть ли более точная оценка этого вклада?

vii) "Дезинфляционные риски в первую очередь связаны с более быстрым замедлением роста внутреннего спроса, чем ожидается в базовом сценарии" – есть ли опасность принять замедление экономики из-за ограничений факторов предложения за замедление спроса?

viii) Изменилось ли суждение ЦБ о вероятности реализации альтернативных прогнозных сценариев с момента их публикации в первом проекте ОНДКП на 2025–27?

ix) Будет ли ЦБ уточнять методологию сезонного сглаживания ИПЦ? Сезонно скорректированная оценка ЦБ текущих темпов в услугах, особенно в услугах пассажирского траспорта (где сезонность идентифицируется), явно говорит о том, что сезонность до конца не убрана

@xtxixty

Пресс-конференция Банка России: конспект

ДКП и инфляция

• ЦБ считает необходимым вернуть инфляцию к 4% в следующем году

• Важно вернуться к инфляции в 4%, а не смириться с 6–8%

• Для этого ЦБ готов сохранять денежно-кредитные условия жесткими столько, сколько потребуется, а также продолжить повышение ключевой ставки

• Набранной к настоящему моменту жесткости денежно-кредитной политики недостаточно для возвращения к цели в следующем году

• Совет директоров обсуждал три варианта – сохранение ключевой ставки на уровне 18.00%, а также повышение до 19.00% и 20.00%

• Предметно рассматривались два последних, особенно после выхода статистики по инфляции

• Ключевой вопрос в том, чем вызвано замедление роста экономики, охлаждением спроса или шоками предложения, – если это шоки предложения, причем имеющие длительный характер, то денежно-кредитные условия должны быть более жесткими

• Экономика в целом пока находится в рамках базового сценария ЦБ, но инфляция развивается выше того, что есть в базовом сценарии

• Устойчивые показатели инфляции находятся на уровне 6–8%, что является неприемлемо высокими уровнями

• ЦБ уточнит прогнозы по инфляции и ключевой ставке в октябре

Экономическая активность и рынок труда

• Если бы замедление экономики объяснялось динамикой спроса, инфляция бы снижалась

• Динамика спроса по-прежнему не соответствует возможностям предложения

• Замедление в зарплатах не говорит о том, что дефицит на рынке труда уменьшается – расходы компаний на персонал растут в другх формах (компенсация расходов на переезд, соцпакет и т.д.)

• Ожидания бизнеса остаются оптимистичными, то есть компании могут рассматривать текущее замедление экономики как временное

• Потенциал экономики продолжит расти, в т.ч. за счет уже сделанных инвестиций

• Что касается рисков переохлаждения – пока российская экономика находится в состоянии перегрева

Кредитование

• Для снижения инфляции нужны более умеренные темпы кредита в целом

• Замедление кредита проявилось прежде всего в розничном сегменте

• Корпоративное кредитование пока продолжает расти высокими темпами

• В среднем у компаний на издержки обслуживания кредитов приходится около 5% себестоимости – не такая большая доля

• Издержки на обслуживание кредитов возрастают временно, а инфляция повышает издержки навсегда

Бюджет

• Изменение структуры и объема расходов и доходов, дефицит и скорость нормализации бюджетной политики оказывают сильное влияние на спрос и, следовательно, на решения ЦБ

• Обновленную конфигурацию бюджетной политики учтут в октябрьском прогнозном раунде

Взаимодействие с другими ведомствами

• ЦБ влияет на спрос, правительство – на предложение

• Координация по макрополитике есть, правительство учитывает проводимую ДКП

• Прогноз Минэка ближе к дезинфляционному сценарию из ОНДКП – ДКП правильнее выстраивать на более консервативных предпосылках

• Разница прогнозов Минэка и ЦБ была практически всегда

@xtxixty

Росстат пересмотрел оценку роста ВВП в 2к24 вверх на 0.1 пп до 4.1% г/г

👆Декомпозиция годовой динамики по отраслям – на графике

@xtxixty