💰 Данные по инфляции

Что случилось?

🪙 Октябрьская инфляция 0,75% месяц к месяцу и 8,54% год к году по основному индексу и 0,81/8,17% по базовому оказалась чуть ниже нашего прогноза (0,81/8,60% и 0,84/8,21%) и консенсуса Bloomberg (0,80/8,60% и 0,80/8,21%).

📈 Основной рост за месяц обязан продовольствию (1,23% м/м), непродовольственные товары (0,68%) и услуги (0,21%) дорожали медленнее. Целевым уровнем для ноября является рост на 0,35%.

🚩 Для ЦБ важны сезонно-скорректированные темпы инфляции за месяц: мы оцениваем их в 0,84% по продам (0,8% в сентябре по оценке ЦБ), 0,62% по непродам (0,53%) и 0,74% по услугам (1,07%). Это даёт итоговую цифру в 0,74 против 0,79% в сентябре. В годовом выражении получается небольшое замедление с 9,8 до 9,2% на данных за месяц и с 11,1 до 8,9% на данных за последние 3 месяца, что более показательно с точки зрения трендов.

🛫 Одновременно с месячными данными Росстат сообщил об ускорении недельной инфляции к 11 ноября до 0,30 с 0,19%. В годовом выражении это даёт небольшое ускорение с 8,44 до 8,49%. Мы не корректируем недельные цифры на сезонность, но по исходным данным широким фронтом продолжает дорожать продовольствие, бензин, часть непродовольственных товаров, на отчетной неделе к ним добавились авиаперелеты. Из-за этого рост цен в волатильных компонентах (плодоовощи, авто, бензин, ЖКХ и авиа/туризм) резко ускорился с 0,89 до 1,11% за неделю при более умеренном росте в остальной части корзины. По четырем нерегулируемым бытовым услугам видим даже небольшое замедление с 0,19 до 0,12%. Медианный рост цен снизился с 0,17 до 0,13%, став минимальным с середины октября.

📊 Что мы думаем?

✔️ Октябрьские данные вышли лучше ожиданий, чего не было в предыдущие несколько месяцев, сезонно-скорректированная инфляция замедлилась – это плюс.

❌ Но последние недельные данные увеличивают накопленную ноябрьскую инфляцию до 0,42%, что уже почти соответствует «целевым» 0,51% для текущего месяца – это минус, и дополнительным негативом является продолжающийся рост в продовольственных товарах и бензине, что способно поддерживать высокими инфляционные ожидания населения. Поэтому инфляционного позитива совсем немного, можно говорить лишь об неухудшении октябрьских тенденций.

🛍 Для рынка ОФЗ, где вчера впервые за долгое время прошли довольно неплохие аукционы Минфина, этого вряд ли достаточно, поэтому доходности вряд ли продолжат снижаться.

☄️ «Вау-инфляция» и немного позитива от производителей

Что случилось?

Сегодня вечером опубликованы новые данные недельной инфляция в комплекте с ценами производителей за октябрь:

📍 Вновь «вау-эффект» после взгляда на недельные цифры инфляции: ускорение с 0,30 до 0,37% неделя к неделе, за год рост ускорился с 8,49 до 8,66%. Основной вклад обеспечили плодоовощи, бензин, авиаперелеты и автомобили. Вместе с «туристическими» категориями рост в этой волатильной части корзины ускорился с 1,11 до 1,23% неделя к неделе, в остальных товарах инфляция подросла с 0,17 до 0,23%, а медиана и вовсе осталась неизменной 0,13%. Снова лидируют волатильные компоненты при более умеренной динамике в остальной, «устойчивой» части корзины.

📍 Чуть-чуть позитива принесли данные по инфляции производителей. Рост цен в промышленности в октябре опустился с 5,6 до 2,7% год к году, но здесь сидит дефляция в добыче вслед за изменением мировых цен, поэтому важнее замедление в обработке с 1,3 до 0,0% месяц к месяц. Еще лучше взглянуть на рост цен в «потребительских» секторах с устранением сезонности. По нашей оценке в годовом выражении за 3 месяца даёт снижение с 9,2 до 8.4%.

❓ Что это значит?

📌 Ускорение недельной инфляции и 0,79% с начала ноября при норме 0,51% выглядят максимально-негативно даже с оговоркой про вклад лишь нескольких волатильных позиций. Сохранение текущих темпов выводят нас на уровни выше 9% по итогам года при ожидаемых ЦБ 8-8,5%. Да, в устойчивой части корзины всё не так плохо, да и замедление цен производителей потребтоваров может давать надежду на снижение инфляции в ближайшие месяцы. Но при текущих макро-вводных всё выглядит крайне неприятно для ЦБ.

📌 Если бы решение по ставке принималось в эту пятницу, то ЦБ, возможно, поднял бы её до 23% с жестким сигналом. До заседания еще есть время, чтобы оценить, как текущие тренды меняют ожидаемые траектории в прогнозах ЦБ. Именно на их основе регулятор и должен принимать дальнейшие решения.

📌 Для рынков же цифры не несут хорошего: ожидания дальнейшего роста ставки до 23%, при том что в рынке, скорее, ожидания 22%, поддержат рост доходностей в ОФЗ и добавят негатива акциям, где уже активно отыгрываются геополитические риски.

❓ Эскалация: что может быть с долговым рынком в рублях?

С октябрьского заседания ЦБ, когда ставка ЦБ была повышена до 21% с возможностью роста до 22-23% в декабре, долговой рынок пребывает в состоянии высокой неопределенности. С 25 октября доходности ОФЗ выросли с 18,2 до почти 19,2%, затем упали до 18,15% и сейчас торгуются около 18,5%. Корпоративные бумаги после роста с 22 до 24,5% опустились до 23,5%, но вчера закрылись по 24,3%. Усиление геополитических рисков, новые санкции на финансовый сектор могут повлиять на экономику и действия ЦБ. Что может быть с долговым рынком дальше?

🛒Ситуация проинфляционная: чего ждать от ЦБ?

Торможение экономики идёт медленнее ожиданий. Инфляция по году идёт к 9%+, сильно выше прогноза ЦБ в 8-8,5%. Инфляционные ожидания высокие, а у компаний продолжают расти. ЦБ в декабре, видимо, будет выбирать между 22% или 23%, а в 2025 ориентироваться на траектории между своим базовым и инфляционным сценарием:

📍 Базовый: инфляция 4,5-5% в 2025, средняя ставка 17-20%, допуская 14-16% на конец 2025

📍 Инфляционный: инфляция 5,5-6%, средняя ставка 20-23%, допуская 24-25% и 17-20%+ на конец 2025

🟢 Мы допускаем повышение до 22-23% в декабре, но в 2025 году ожидаем разворот в цикле ужесточения уже в апреле и ставку не выше 15-16% к концу 2025. Это близко к базовому сценарию ЦБ, но рынок пока в него не верит.

🛍 Как связать траектории ставки ЦБ и рынок ОФЗ?

Чтобы понять, как разные траектории ставки ЦБ могут влиять на рынок ОФЗ, посчитаем эффективную доходность размещения денег с учётом капитализации процента по верхней границе прогноза ЦБ для базового и других сценариев ЦБ. Это покажет, сколько может заработать инвестор от размещения средств в фонды денежного рынка/депозиты при разных траекториях ставки ЦБ:

📍 В 2023 году 2-летние ОФЗ торговались чуть ниже такой эффективной доходности на 2 года по базовому сценарию ЦБ. С сентября разрыв вырос с 0,3 до 1%. В инфляционном сценарии разница -2,6% б.п. Вывод – в коротких ОФЗ сейчас заложена верхняя часть траектории базового сценария, но при инфляционном доходности 1-2 летних ОФЗ могут быть выше еще на 100-150 б.п.

📍 Разница между доходностями длинных облигаций и эффективной доходностью к сентябрю увеличилась до +5,2-5,3% против 2-4% в 2003-1П24. Для инфляционного сценария с сентября разница составляет +4,3-4,4%. Вывод – длинные ОФЗ уже дают высокую премию к базовому сценарию ЦБ, но допускают повышение доходностей на 50-100 б.п. в инфляционном сценарии.

🟢 Подобный подход можно использовать для любой другой траектории ставки ЦБ, но основной вывод - потенциал повышения у коротких ОФЗ выше, чем у средних/длинных.

🏦 Что с корпоративным долгом и бумагами с плавающим купоном?

📍 При текущей доходности индекса корпоративных бумаг IFX-Cbonds 24,3% спред к кривой ОФЗ составляет +427 б.п. по сравнению с +80-85 б.п. в среднем с 2014 и максимумах 2014-15 около +330-350 б.п. В этом смысле долг компаний нельзя назвать дорогим, да и номинальные ставки выглядят привлекательно. Но оценка сильно меняется в зависимости от качества эмитента. Долг компаний с высоким кредитным рейтингом выше «ВВВ» торгуется со спредом около нуля и ниже, а бумаги эмитентов рейтинга «ВВ» и «В» с кризисными спредами.

🟢 Мы допускаем, что спреды качественных заёмщиков могут подрасти, а по высокодоходным – оставаться на повышенных уровнях или даже обновить рекорды на фоне ожидания дефолтов.

📍 В государственных и корпоративных бумагах с плавающей ставкой, которые традиционно выступали защитным активом, снижение цен и рост спредов к ставке ЦБ отражал эффект запаздывания купона на фоне быстрого повышения ставки ЦБ, ожидания объемных размещений от Минфина и других факторов. Последние инициативы ЦБ по ограничению долга крупнейших компаний и их концентрации в отдельных банках могут также повлиять на стоимость нового публичного долга.

🟢 Поэтому цены бумаг с плавающим купоном могут показать дополнительное снижение в пределах нескольких % до конца 2024-в начале 2025. Но текущие спреды уже выглядят довольно привлекательно для формирования средне/долгосрочных позиций.

🛒 Опрос ЦБ: где искать оптимизм?

Опубликованные ранее в ноябре инфляционные ожидания населения с сбережениям и без немного снизились, но остаются высокими, а ожидания бизнеса продолжают расти. На какие цифры еще важно обратить внимание?

📍 Рыночные инфляционные ожидания, если судить по рынку ОФЗ на следующие 3 года, снизились с 7 до 5,8%, с 2023 года ожидания всегда выше. У населения ожидания на 5 лет вперёд снизились с 12,3 до 11,7%.

📍 Потребительская уверенность продолжила снижаться (104 против 104,4) при улучшении ожиданий (112,4 против 111) и снижении текущих оценок (91,4 против 94,5): меньше оптимизма по материальному положению, провал индекса крупных покупок - минимум с января, рост склонности к сбережениям и худшая с декабря 2023 года оценка будущей ситуации с безработицей.

📍 Негатив относительно будущего курса доллара снизился, но продолжающееся ослабление рубля добавит скепсиса.

🧠 Что мы думаем?

📌 Стабилизация инфляционных ожиданий у населения и рынка, но рост у бизнеса.
📌 Потребительские настроения у населения с меньшим потреблением, большим желанием сберегать и оптимизмом по занятости - это индикатор реализации эффектов от роста ставок и макропруденциальных мер. Плюс, сказываются и растущие цены, сокращающие покупательную способность.
📌 Многие тренды в нужном направлении, но без достаточно резких изменений, способных изменить позицию ЦБ.

💸 Мысли про рубль

Курс рубля в среду продолжил стремительно обесцениваться к доллару (выше 110) и юаню (почти 15), теряя около 10% за последние пять дней, 20% с начала сентября и почти 25% с летних максимумов.

🧠 Что мы думаем?

📍 Понятие «фундаментально-обоснованный» курс в условиях санкций звучит необычно, но среднесрочный тренд в рубле сильно зависит от внешнеторгового баланса, а в нем серьезных дисбалансов до октября не наблюдалось, торговый профицит плавно подрастал. Внешние риски выросли, профицит в 2025 может быть ниже, но не в такой степени.

📍 Часть внешней торговли идёт в рублях, норматив продажи валюты экспортерами был снижен до 25%, в т.ч. из-за санкций и усложнения трансграничных платежей, затрудняющих возврат валюты. Соотношение продаж валюты с валютным экспортом к сентябрю упало до 35%, это уровни лета 2023, но в октябре чуть восстановилось. Относительно импорта показатели к уровням 2023 не упали, но были заметно ниже первого полугодия 2024. Валюты на локальном рынке к ноябрю явно стало меньше, уязвимость курса к потокам по финансовому счету возросла.

📍 Последние санкции могли вызвать ребалансировку активов и обязательств в валюте у банков и компаний, к концу года обычно растут выплаты по внешним долгам, впереди замещения суверенных евробондов. На фоне резкого ослабления курса население могло вновь покупать валюты после того, как продавало её в сентябре-октябре.

📍 Прямые оценки курса, балансирующего внешнюю торговлю давали диапазон 75-85/USD, поэтому проблемы с курсом, полагаем, возникли из-за дисбаланса финансовых потоков. О чрезмерной реакции курса можно судить и по индексу реального курса рубля (номинальный курс с поправкой на инфляцию) - при 110/USD он вплотную приблизился бы к минимумам за последние 10-15 лет.

📍 Исходя из этого, более устойчивые уровни по курсу на 2025, с нашей точки зрения, находятся ближе к отметкам 95-105/USD, нежели 110+. Поэтому, полагаем, что без новых геополитических или внутриэкономических шоков текущий период повышенной волатильности завершится стабилизацией курса на более крепких уровнях, но временные рамки этого будут зависеть и от действий властей. Ведь скорость и масштабы обвала рубля почти повторили ситуацию лета 2023, когда USD/RUB за 3 месяца вырос на 30%, а расчетная волатильность курса за месяц 20% годовых превысила уровни августа 2023.

🏦 Что власти могу предпринять?

❗️ Вечером ЦБ уже объявил о приостановке регулярных покупок валюты по бюджетному правилу, что с учётом нетто-продаж валюты под операции с ФНБ увеличит предложение валюты в эквиваленте 8.4 млрд руб/день с 28 ноября.

📍 Если это не поможет, то власти могут рассмотреть популярный в эти дни призыв вновь увеличить норматив продаж валюты экспортерами с 25%. Но он может не дать прежнего эффекта – если экспортёрам, действительно, стало намного сложнее возвращать валюту, то требовать от них больших продаж сложно.

📍 ЦБ может временно ограничить лимит переводов рублей за рубеж эквивалентом $1 млн, который действует для валютных переводов, чтобы снизить спрос на валюту за рубль со стороны дружественных иностранных банков.

📍 Наконец, ЦБ может усилить любые другие меры повышением ставки до обещанных в базовом и инфляционном сценарии 23-25% или даже выше. Правда, учитывая наше суждение о причинах его ослабления и часто меняющуюся разницу по рублевым и валютным ставкам в РФ, для уверенной стабилизации курса потребовались бы значимо более высокие ставки (выше 30%).

Что случилось?

29 ноября прошло первое вручение официальной профессиональной премии «Лучший аналитик России», учрежденной Санкт-Петербургской международной товарно-сырьевой биржей совместно с Ассоциацией финансовых аналитиков при поддержке профессиональной соцсети EMCR. Победители определялись на основе оценок институциональных инвесторов.

🥇Дмитрий Полевой, директор по инвестициям «Астра Управление активами» признан лучшим аналитиком России 2024 года среди авторов телеграм-каналов в номинации «Облигации: Стратегия на рынке облигаций».

🥈Также Дмитрий стал серебряным призером в номинации «Валютный рынок» и 🥉бронзовым в «Макроэкономике».

Благодарим коллег за высокие оценки!

Послушать аналитику Дмитрия Полевого на четвертый квартал можно здесь:

🇷🇺 Rutube

🇺🇸 Youtube

🏦 Ключевая ставка: в декабре, вероятно, 23%, а может и 25%

Что случилось?

Недельные цифры допускают рост инфляции в ноябре с 0,75 до 1,4% месяц к месяцу или с 8,54 до 8,84% год к году. Это повышает шансы на итоговую инфляцию 9,2-9,5% за год при ожидаемых ЦБ 8,0-8,5%. Ноябрьский индекс деловой активности PMI в обработке продолжил восстанавливаться после падения в августе-сентябре благодаря небольшому росту новых заказов и выпуска при растущих ценах на стороне издержек и конечной продукции. Наконец, с конца августа курс USD/RUB и EUR/RUB вырос на 11 и 18%, курс юаня вырос на 22%. Это может дополнительно ускорить инфляцию в ближайшие месяцы. На рынке всё чаще звучат прогнозы повышения ставки сразу до 25%.

Насколько 25% вероятны?

С учётом текущей валютной структуры импорта (18% в недружественных и 40% в дружественных валютах), можно говорить о росте курса основных валютных пар к рублю на 20%. ЦБ оценивает «эффект переноса» курса в инфляцию в 0,05-0,06 для 10% изменения курса, поэтому при сохранении текущего курса инфляция может ускорится на 1-1,2 п.п. Добавляя это к нашему текущему прогнозу по инфляции на 2025 (5-5,5%) получим уровни 6-6,7%. В инфляционном сценарии на 2025-27 ЦБ предполагал инфляцию в 5,5-6% в следующем году и пиковые уровни ставки в 24-25% в первом квартале 2025. Поэтому ЦБ может добавить на «стол» сценарий ставки 24-25% уже с декабря.

Необходимо ли такое повышение ставки?

Наша оценка сезонно-скорректированной базовой инфляции показывает, что она остается вблизи 8-9%, что говорит, скорее, в пользу ключевой ставки в 22-23% с жёстким сигналом на 2025, нежели 24-25%. Потребительский спрос продолжает тормозить, напряженность на рынке труда, вероятно, прошла свой пик, денежно-кредитные условия продолжают ужесточаться, а рост корпоративного кредитования, полагаем, близок к точке разворота. Рецессия в 2025 становится вполне возможным сценарием, повышая цену «ошибки» пережать со ставкой.

🟢 Несмотря на риски более резкого повышения ставки ЦБ в декабре, базово ждём ставку в декабре не выше 23% с сохранением жесткого сигнала – ЦБ может предпочесть подождать и оценить ситуацию до конца года, прежде чем соглашаться с «инфляционным» сценарием.

Что это значит для активов?

🪙 Повышение ставки даже до 25% не поможет рублю без дополнительных мер по снижению курсовой волатильности. Справедливым на 2025 нам видится уровень 95-105/USD при относительной неизменности внешних условий и ожидаемом замедлении экономики/инфляции. Мы ожидаем, что до конца декабря рубль стабилизируется в диапазоне 100-105/USD благодаря росту предложения валюты от экспортеров под налоги и дивиденды, адаптации банков к последним санкциям и снижению спроса на валюту.

🛍 На рынке ОФЗ рост доходностей по коротким бумагам за последнюю неделю отражает ожидания по росту ставки ЦБ до 23% в декабре и 24-25% в начале года, но в полной мере этот сценарий в котировках не учтён. Инвесторам, уверенным в ставке 24-25%, можно ожидать повышения бескупонной доходности 2-летних ОФЗ с текущих 21,5 до 22-22,5% к концу 2024-началу 2025. В длинных ОФЗ текущие 18,6-17,4% по 5-7-летним бумагам могут сместиться к 19-18%.

🐂 На рынке акций сценарий более резкого повышения ставки в полной мере, полагаем, не учтён, как и шансы технической рецессии в экономике в 2025. Поэтому от акций пока ждём сохранения волатильной динамики без явно-выраженного тренда.

📣 Пришла недельная шок-инфляция

📈 Рост недельной инфляции с 0,36 до 0,5% впечатляет, с начала года уже 8,34%. Годовая инфляция ускорилась по нашей оценке с 8,7 до 9,1%. Рост медианы с 0,16 до 0,23% и беглый взгляд на основные позиции говорят о почти фронтальном ускорении по многим товарам, продолжается рост цен на общественный транспорт и бытовые услуги.

Причинами ускорения могли стать:

🪙 Возможное влияние слабого рубля;

✈️ Рост цен на авиаперелёты и индексация тарифов РЖД более чем на 10% вместе могли добавить до 0,1 из 0,5% итоговой инфляции;

✏️ Оценка за ноябрь получается ~1,5% месяц к месяцу или 1,25% после устранения сезонности. В то же время, наша прикидка базовой инфляции всё равно даёт замедление с 0,81 до 0,75%. За 3 мес. за год это даст рост с 8,6 до 11,3% по всему индексу и с 8,9% до 9,1% по базовому.

🟢 Что это значит для активов?

Основной вывод прежний: ни единого признака замедления инфляции, причем можем уже видеть первые эффекты от ослабления рубля. Решение в декабре явно не будет простым.

🪙 Для рубля по-прежнему более важным являются меры по снижению волатильности, чем само по себе повышение ставки, даже до 25%.

🛍🐂 Риски такого сценария в котировках ОФЗ и акций, полагаем, в полной мере не учтены. Хотя для ОФЗ успех аукционов Минфина по размещению нового выпуска с плавающей ставкой снимает часть рисков снижения цен.

🏦 ЦБ про рынки в ноябре

Что случилось?

Банк России опубликовал ноябрьский обзор по ситуации на рынках:

📍 Продажи валюты экспортёрами в ноябре упали до минимума с августа 2023, когда рубль также быстро падал. Среди факторов снижения рубля в ноябре ЦБ назвал погашения нефинансовыми компаниями валютных долгов.

📍 При наших оценках экспорта/импорта в ноябре и их валютной структуры, доля валютных продаж к их валютным объемам в ноябре могла вновь снижаться после небольшого восстановления в октябре – показатели на минимумах этого года, демонстрируя меньшую «насыщенность» рынка валютой.

📍 Население в ноябре осталось нетто-продавцом валюты на $0,7 млрд. против $0,6 в сентябре-октябре, причём ЦБ говорит о равномерности продаж валюты в течение всего месяца. Интересно, что опрос населения 1-12 ноября зафиксировал небольшое улучшение взгляда россиян на курс рубля, но интересно, изменится ли он в декабре.

📍 На вторичном рынке ОФЗ объемы торгов снизились, но структурно картина не сильно изменилась: продажи банков и нерезидентов абсорбировали некредитные финансовые организации, стратегии ДУ и физлица. На первичном рынке около 83% размещений выкупили банки, здесь тоже без изменений.

📍 Снижение рынка акций в ноябре происходило благодаря физлицам и нерезидентам. Покупателями выступали банке, не относящиеся к системно-значимым и некредитные финорганизации.

Что мы думаем?

💸 Обвал рубля в ноябре был, видимо, спровоцирован резкими корпоративными покупками для погашения валютных долгов на фоне усугубившегося дефицита предложения валюты на рынке при стабильном спросе импортёров. При этом население использовало обвал рубля для продажи валюты, вновь демонстрируя контр-циклическое поведение. Возврат курса к 99-100 за USD в пятницу подтвердил наши исходные предположения о «перелёте» после достижения уровней 110+ в конце ноября. В ближайшее время допускаем диапазон 100-105 с возвратом к 100 или даже чуть ниже в конце 2024 и в первом квартале 2025 на фоне нормализации баланса потоков.

🛍 В ОФЗ общая картина структурно не меняется: преобладающий пессимизм из-за макроэкономики может быть чуть смягчён меньшими рисками со стороны аукционов Минфина, учитывая его нацеленность закрыть годовой план по займам за счет новых выпусков бумаг привязанных к ставке RUONIA. Но нужно помнить, что в 2025 занимать снова много, поэтому до разворота макрокартины любой оптимизм в бумагах с фиксированной ставкой вряд ли будет устойчивым. Без спроса банков покупок физлиц и некредитных финорганизаций для устойчивого роста будет недостаточно.

↗️ В акциях доля физлиц постепенно снижается, как и активность других игроков. Справедливый аргумент дешевизны рынка принимаем, но надежды на разворот в ставке ЦБ у части игроков в акциях явно контрастирует с пессимизмом долговых инвесторов, что высокие ставки надолго. Преобладающий экономический оптимизм на 2025 может обмануть, остаются и геополитические риски. Поэтому от акций пока ждём «боковой» динамики с повышенной волатильностью.

🏦 ЦБ «справляется» с депозитами лучше, чем с кредитами

Вчерашние цифры ЦБ о средних процентных ставках по депозитам и кредитам физическим и юридическим лицам в октябре заслуживают внимания в контексте эффективности денежно-кредитной политики:

📍 Средние ставки по депозитам продолжили расти: с 17,5 до 18,8% для физлиц и с 17,7 до 19,4% для компаний, причём сильнее росли ставки по коротким депозитам до 1 года. Если учесть рост средней максимальной ставки по депозитам, то в ноябре ставки могли подрасти еще до 20,5-21%.

📍 Средние ставки по кредитам выросли с 19,1 до 19,3% для физлиц и с 17,8 до 18,1% для юрлиц, а кредиты для малого и среднего бизнеса (МСП) и вовсе стали дешевле 18,6 против 18,8% в сентябре.

📍 Если взвесить ставки для физ и юрлиц по доле в общей задолженности по кредитам, то ставки по рублевым депозитам в октябре 19% превысили ставку по кредитам 18,5%. Последний и единственный раз до этого подобное наблюдалось лишь в марте 2022. Причем относительно ставки ЦБ депозиты почти вернулись на уровни 2014-2015, тогда как по кредитам хуже было лишь в том же марте 2022.

📍 В ноябре средняя доходность ОФЗ по индексу RGBI выросла с 18,2 до 18,57%, а индекс корпоративных облигаций IFX-Cbonds показал рост с 21,7 до 24,2%. Последнее позволяет предположить, что «рыночные» кредиты для бизнеса в ноябре вновь стали быстро дорожать, обеспечивая дальнейшее ужесточение финансовых условий.

🧠 Что мы думаем?

📌 Повышение ключевой ставки оперативно отражается на стоимости депозитов. Причем послабления по переводам СБП с весны 2024 сократили их спред к ключевой ставке до минимальных за долгие годы уровней – вкладчики объективно выигрывают, и здесь политика ЦБ работает идеально, вклады уверенно растут.

📌 Но стоимость кредитов реагирует очень медленно из-за большой доли льготных программ и проектного финансирования. Рыночный кредит, вероятно, в ноябре сильно подорожал, но таких кредитов выдают меньше, или компании готовы временно мириться с такими ставками. Относительная «дешевизна» кредитов объясняет устойчивость динамика корпоративного кредита. Хотя последние цифры от Сбера показывают, что и здесь начинается охлаждение вслед за уже падающим потребительским кредитом.

📌 Парадоксальная ситуация превышения депозитными ставками ставок по кредитам во многом объясняет резко возросшую критику действий ЦБ со стороны топ-менеджеров крупных банков, ведь это влияет на прибыльность. Но жесткость политики ЦБ и вызванная ей инверсия процентных ставок (короткие ставки выше длинных) в банках и на долговом рынке будет сохраняться, ведь ЦБ не обещает быстрого снижения ставки. Это усилит эффективность политики ЦБ и вызовёт дальнейшее торможение кредита. А с 2025 этому помогут, если будут приняты, и последние инициативы Минфина по снижению части субсидируемой ставки по льготным программам.

🟢 Поэтому на декабрьском заседании, полагаем, ЦБ не пойдёт на повышение ставки выше 23%, и предпочтёт оценить эффекты уже принятых мер до следующего заседания в феврале 2025. Для рынка ОФЗ и акций этот сценарий не предполагает какой-то значимой негативной реакции. Она возможна лишь в случае более высокого уровня ставки до 24 или 25% и/или дополнительного повышения ориентиров на 2025-26.

🚀 Инфляция летит дальше

📌 Базовая инфляция в ноябре в 1,10% за месяц и 8,27% за год оказалась заметно выше наших ожиданий. Основными драйверами стали продукты (2,33%) и услуги (1,31%) при более сдержанной динамике непродуктовых товаров (0,51%).
📌 С сезонной корректировкой общую инфляцию оцениваем в 1,14%, что даёт рост с 8,2 до 14.6% в годовом выражении. По базовой инфляции ускорение с 9,7 до 11,3%.
📌 Недельная инфляция к 9 декабря осталась большим разочарованием – рост на 0,48 против 0,50% неделей ранее, с начала года цены выросли на 8,76 или 9,3% за год, медиана почти не изменилась.
📌Видим фронтальный рост цен на продукты (плохой урожай, курс, логистика) и непродуктовые товары (спрос, курс, рост цен на топливо и автомобили вслед за курсом и утильсбором), чуть спокойнее динамика в услугах, хотя в бытовых услугах темпы роста высокие.

🟢 Что мы думаем?

👀 Цифры пугающие, упоминать прогноз ЦБ в 8-8,5% бессмысленно. До сегодняшнего дня казалось, что удастся уложиться в 9,3-9,5% по итогам года, но с таким «азартом» вполне возможны и 10%.

✏️ Сегодняшний опрос ЦБ показал, что аналитики уже мыслят в терминах прежнего инфляционного сценария: инфляция 5,5-6%, средняя ставки 20-23%, допускающая достижение 24-25%. Для ЦБ это сейчас, скорее, благо. Но от самого регулятора также требуется суждение, насколько последние цифры-сюрпризы меняют его прогнозы на 2025, ведь решение должно исходить из ожиданий.

❗️ Не нужно забывать и известную последовательность – ужесточение денежно-кредитных условий, замедление кредита, торможение спроса, снижение инфляции. Первые два компонента уже видны в данных, поэтому по-прежнему считаем, что ЦБ может ограничиться ставкой 23%, сохранив возможность дальнейшего повышения до 24-25% в феврале. Текущая «горячая» инфляция требует «холодных» решений.

🕯 Для облигаций и акции это по-прежнему не несёт позитива. Да и риски более решительных действий ЦБ 20 декабря сохраняются, ведь «всё плохое», как говорится, лучше оставить в уходящем году.

Инфляция выше: последние данные перед решением ЦБ по ставке

Вчера рынок получил ряд последних показателей перед заседанием ЦБ в пятницу:

📍 Индекс бизнес-климата из опроса компаний снизился с 5 до 4,2 пунктов, выпуск и спрос продолжают падать, но бизнес надеется на улучшения. Такая же динамика в большинстве секторов экономики.
📍 Сильное повышение инфляционных ожиданий (баланс 28,43, выше с 2022 года было только дважды) и ожидаемого роста цен в следующие 3 месяца с 7,46 до 10,57%.
📈 В производстве потребтоваров и торговле наиболее выраженный рост инфляционных показателей, бизнес настраивается на рост цен в ближайшие месяцы темпом 13-18% в годовом выражении.
📍 Условия кредитования у исторических минимумов, денежно-кредитные условия очень жесткие.
📍 Инфляционные ожидания населения в декабре выросли с 13,4 до 13,9% по всем группам населения, наблюдаемая инфляция с 15,3 до 15,9%.
🔴 Недельная инфляция замедлилась с 0,48 до 0,35%, но единицы товаров имеют нормальную динамику, годовая инфляция выросла до 9,5%.
🛫 Цены на потребительские товары в ноябре выросли на 1,8 после 0,65% в октябре. Такого быстрого роста цен не было с мая 2022, это объясняет рост инфляции в ноябре-начале декабря и до конца года инфляция, видимо, останется высокой.

🧠 Что мы думаем?

📌 С высокой вероятностью инфляция в 2024 будет лишь немногим ниже 10%. Последние цифры не оставляют ЦБ иного выхода, как повышать ставку дальше, ведь он именно так настроил рынки своими прогнозами и комментариями.
📌 Но всё больше признаков быстрого торможения кредита, спроса и выпуска, что, ожидаем, развернёт инфляцию уже в начале 2025. Сам по себе опрос компаний выглядит стагфляционно.
📌 Рост инфляционных ожиданий у населения и вовсе отстаёт от динамики ставок, т.е. денежно-кредитные условия продолжали ужесточаться.
📌 При таких вводных ставки выше 22-23% не требуется из-за рисков сваливания экономики в рецессию в 2025 – в мягком варианте она была бы благом, позволив убрать перегрев спроса и рынка труда. Но история показывает, что редко кому из ЦБ удавалось управлять рецессионными процессами.
📌 Можно было бы даже рассмотреть неизменность 21% ставки, хотя рынок к 22-23% готов, поэтому ЦБ проще повысить.

↗️ Для ОФЗ и акций базовый сценарий не несёт рисков, но в случае более жестких решений от ЦБ снижения цен не избежать. Хорошо этот тезис демонстрирует вчерашняя реакция рынков на более жесткое решение ФРС по ставке.

📈 Какие у ЦБ были сценарии по ставке?

Перед пресс-конференцией ЦБ по ключевой ставке предлагаем вспомнить, какие сценарии и траектории ставки ЦБ обещал в финальной версии Основных направлений денежно-кредитной политики на 2025-27 (ОНДКП).

У ЦБ было 4 сценария:

📌 Базовый – инфляция 4,5-5% в 2025, средняя ставка 17-20%, допуская 14-16% на конец 2025.

📌 Инфляционный – инфляция 5,5-6%, средняя ставка 20-23%, допускающая пик на уровне 24-25% и 17-20%+ на конец 2025. Дополнительно на изображение нанесли вариант 23% в течение всего года с резким снижением в 2026 (пунктиром), если прогнозы не сдвигать снова вверх.

📌 Дезинфляционный (оптимистичный) – инфляция 4-4,5%, средняя ставка 15-18% или 12-15% на конец 2025.

📌 Кризисный – рецессия и финансовый кризис в мире, рост инфляции до 13-15% в 2025, средняя ставка 22-25% (пик 25-26%), но неизбежность рецессии в РФ заставит ЦБ резко снижать ставку уже с конца 2025 (18-23% на конец года).

🐂 Какой основной вывод для инвестора?

Важным становится не столько пик ставки, сколько расположение траектории на ближайшие годы. Именно это риск (или возможность) и для вкладчиков (ставки по депозитам против ставок на рынке), и для облигаций (средняя ставка + премия за риск/срок), и для акций (ставка дисконтирования в моделях оценки компаний).

🔮 Рынок прогнозирует повышение ставки до 23%, ожидания по сигналу разнятся от прежнего жёсткого до умеренно-жёсткого. Мы выбираем последний вариант.

◀️ ЦБ сдал назад: 21%, вероятно, пик ставки

На неизменность ставки в 21% сегодня вряд ли кто-то рассчитывал, даже отъявленные оптимисты. Хотя в последнем комментарии мы говорили, о достаточности 21% ставки с учетом уже произошедшего ужесточения денежно-кредитных условий. Более мягким стал и сигнал регулятора: «…будет оценивать целесообразность повышения ставки на ближайшЕМ заседанИИ», что вполне может означать пик ставки в 21%.

Что могло заставить ЦБ смягчить риторику?

📍 Более существенное ужесточение денежно-кредитных условий, чем предполагало октябрьское решение, из-за автономных факторов, связанных с ужесточением кредитования банками.
📍 Достаточность текущей жесткости денежно-кредитных условий для замедления инфляции в 2025, несмотря на высокие текущие показатели инфляции и вероятность сохранения их такими еще какое-то время.
📍 Окончательный разворот кредитного цикла – следом за падающим потребкредитованием начало охлаждаться и корпоративное, ЦБ уже говорит о возможном росте кредитования в 2025 по нижней границе диапазона 8-13%.
📍 В то же время, ЦБ пишет о сохранении значительного перегрева экономики (разрыва выпуска), жесткости рынка труда (пусть и с оговорками о больших сигналах к охлаждению) и существенной смещённости баланса рисков в сторону проинфляцинных. Но впервые за долгое время упомянуты и дезинфляционные риски от большего замедления кредита и жёстких денежно-кредитных условий. Смотрит ЦБ и за бюджетом.

Что мы думаем?

✔️ Несмотря на свою неожиданность, решение ЦБ выглядит здравым и учитывающим риски чрезмерного охлаждения экономики в 2025. Позитивно для рынка и то, что 21% - возможный пик цикла. Слова о проинфляционности баланса рисков ставит вопрос, какой будет траектория ставки в 2025-26, ведь именно она важна для рынков. На первый план выходит не сама ставка, а её соотношение с динамикой будущей инфляции, что и будет определять жёсткость денежно-кредитных условий.
❓ Оптимизм на рынке ОФЗ (+1.6% по индексу RGBI) и акций (+6.35 по индексу Мосбиржи) вслед за решением ЦБ понятен, но за первой эмоциональной реакцией должен последовать вопрос: «А что будет дальше»?
🟢 Наш ответ на него – неизбежная реакция экономики. Мы ждем рост ВВП в 2025 на 0,5-0.6% при консенсусе 1,5-1.6% и инфляции. Это позволит ЦБ начать снижение ставки, возможно, уже во втором квартале 2025 и довести её до 16% к концу 2025 и 12% в 2026.
🛍 Поэтому рост ОФЗ оправдан, хотя в 2025 Минфину нужно снова много занимать, есть и риски увеличения программы займов. Но сильно опоздать с покупками будет сложно.
🐂 Что касается акций, то здесь чрезмерный оптимизм не разделяем, ведь реальная ставка будет оставаться высокой и положительной, и на первый план выходит внутренняя экономика компаний. В терминах ВВП мы находимся в верхней точке цикла, то есть время для уверенных покупок в акциях (широкого рынка как класса активов), полагаем, еще не пришло.
🪙 Минимальную реакцию на ЦБ показывает лишь рубль, что тоже неудивительно. Но здесь на горизонте ближайших месяцев мы сохраняем умеренный оптимизм из-за сезонности, неизбежного сокращения импорта и внимания властей к курсовой динамики из-за влияния на инфляцию. Полагаем, без сильных внешних шоков курс будет относительно стабилен в терминах средних уровней около 100/USD.

🚀 Инфляция в 2024 году и в предыдущие годы

💸 О рубле: в I полугодии 2025 продажи валюты увеличатся

Что случилось?

Банк России сообщил, что с 9 января 2025 года возобновит проведение регулярных операций в рамках бюджетного правила на внутреннем валютном рынке, приостановленных с 28 ноября 2024 года. Также ЦБ сообщил, сколько валюты будет продавать под операции из ФНБ.

Что это значит?

📌 9 по 14 января ЦБ будет продавать валюту на 3,41 млрд руб. в день.

📌 C 15 января по 30 июня расчетный объем регулярных операций Минфина по бюджетному правилу будет корректироваться на величину продаж в объеме 8,86 млрд руб. в день.

📌 Во II полугодии 2024 величина такой же корректировки составляла 8,4 млрд руб. в день, таким образом в I полугодии 2025 имеем небольшое увеличение.

🧠 Что мы думаем?

Почти нейтральная новость для рубля — регулярные операции по бюджетному правилу компенсируют превышение/недостаток валютной выручки от колебаний объемов/цен на энергоносители, а сама корректировка нетто-продаж даёт рублю относительно небольшую поддержку. Но в условиях текущей волатильности и «нежелания» ЦБ снижать волатильность рубля и она будет полезной.

🟢 До конца 2024 и в I квартале 2025 допускаем, что рубль будет тяготеть к уровням 95-100 за USD, в целом на 2025 ориентируемся на 95-105

Коротко о 2️⃣0️⃣2️⃣5️⃣

Подвести итоги 2024 и представить стратегию на 2025 мы планируем в начале нового года. Но какими могут быть его очертания исходя из текущих трендов?

📉 Динамика экономики замедлится. Ждём роста на 0,5-0,6% с риском и более низких значений, сомневаемся в ожидаемых рынком 1,5% и властями 2-2,5%. Причины: дефицит рабочих рук, охлаждение кредита и спроса под воздействием жёсткой денежно-кредитных условий, затухающий бюджетный стимул, внешние риски.

🛫 Ждем инфляцию в 5-6%. Ключевая ставка может начать снижаться уже во II квартале на фоне нарастающих рисков в экономике и банковском секторе. Закончится год может со ставкой около 15-16% с трендом на снижение в 2026 к 10-12%.

💸 Падающий импорт, отсутствие резкого внешнего негатива и усложняющие отток капитала санкции позволяют рассчитывать на стабилизацию рубля в пределах 95-105 за USD, это поможет и снижению инфляции.

🛍 Облигации как класс активов могут быть интереснее акций на фоне разворота денежно-кредитных условий и прохождения пика деловой активности вниз.

🐂 2025 может стать годом избирательных инвестиций в акции компании, способных удержать рост прибыли и развиваться вопреки «охлаждающейся» экономике.

🌐 Геополитика для российской экономики останется источником сюрпризов, будут проявляться эффекты от действующих и, возможно, новых санкций.

🏦 Основной внутренний риск — дальнейшая разбалансировка экономики на фоне слишком разных условий у ВПК и гражданских отраслей, проблем у банков и закредитованных компаний, среди которых есть и государственные. Вызовом может стать и бюджет, который придется балансировать в условиях более слабой экономики.

🟢 Границы возможного стоит расширить — инвесторам нужно быть готовым, что реальность в экономике и на рынках может сильно отличаться от доминирующих ожиданий. Поэтому сценарии "А", "Б" должны быть наготове.