🕺 Курс население не испугал?!

📌 Население в ноябре осталось нетто-продавцом валюты на $0.7 млрд. vs $0.6 в сентябре-октябре, причём ЦБ говорит о равномерности продаж валюты в течение всего месяца

📌 Интересно, что опрос населения 1-12 ноября от ЦБ зафиксировал небольшое улучшение взгляда россиян на курс рубля, но интересно, изменится ли он в декабре

📌 Пока же, сопоставляя объемы операций физлиц и уровень курса, видим в целом относительно стабильную картину, признаков паники тут нет, что хорошо соотносится с отсутствием ажиотажа/очередей в обменниках на фоне "пикирующего" рубля в конце ноября.

📌 "Эмоциональная составляющая", видимо, была лишь у покупателей валюты по таким уровням и аналитиков/СМИ, освещавших полеты рубля

🔍 А что в ОФЗ и акциях?

💼 На вторичном рынке ОФЗ объемы торгов снизились, но структурно картина не сильно изменилась: продажи банков (-25 млрд руб. vs -37.6 млрд руб. в октябре) и нерезидентов (-2.5 млрд руб. vs +1.9 млрд руб.) абсорбировали некредитные финансовые организации, НФО/стратегии ДУ (+23.4 млрд руб. vs +20 млрд руб.) и физлица (+4.1 млрд руб. vs +17.1 млрд руб.).

На первичном рынке около 83% размещений выкупили банки, здесь тоже без изменений.

📌 Снижение рынка акций в ноябре происходило благодаря физлицам (-6.8 млрд руб. vs -27.3 млрд руб. в октябре) и нерезидентам (-4.7 млрд руб. vs -9.5 млрд руб. в октябре), покупателями выступали банке, не относящиеся к системно-значимым (+5.4 млрд руб. vs 5.9 млрд руб.) и НФО (+5.4 млрд руб. vs 42.9 млрд руб), про остальных участников ЦБ данных не раскрыл

🔮 Какие выводы?

💸 Обвал рубля в ноябре был, видимо, спровоцирован резкими корпоративными покупками для погашения валютных долгов на фоне усугубившегося дефицита валюты на рынке и стабильном спросе импортёров. При этом население рынок, скорее, стабилизировало.

Возврат курса к 99-100/USD в пятницу подтвердил исходные предположения о «перелёте» после достижения уровней 110+ в конце ноября. В ближайшее время допускаю диапазон 100-105/USD с возвратом к 100 или даже чуть ниже в конце 2024 и в 1К25 на фоне нормализации баланса потоков.

💼 В ОФЗ общая картина структурно не меняется: преобладающий пессимизм из-за макро-факторов может быть чуть смягчён меньшими рисками со стороны аукционов Минфина, учитывая его нацеленность закрыть годовой план по займам за счет новых RUONIA-флоутеров (т.е. размещать "фиксы" не придётся). Но нужно помнить, что в 2025 занимать снова много, поэтому до разворота макро-картины любой оптимизм в "фиксах" вряд ли будет устойчивым. Без спроса банков покупок физлиц и НФО/ДУ для устойчивого роста рынке будет недостаточно.

🏭 В акциях доля физлиц постепенно снижается, как и активность других игроков. Справедливый аргумент дешевизны рынка вполне принимаю, но надежды на разворот в ставке ЦБ у части игроков в акциях явно контрастирует с пессимизмом долговых инвесторов, что высокие ставки надолго. Об этом всех предупреждал и ЦБ в лице Кирилла Тремасова в пятницу. Преобладающий экономический оптимизм на 2025 может обмануть, остаются и геополитические риски. Поэтому от акций по-прежнему жду «боковой» динамики с повышенной волатильностью.

🕹️ ЦБ "справляется" с депозитами лучше, чем с кредитами

🔍 Эффективность действий ЦБ зависит от того, как реагируют банковские и рыночные ставки.

Как раз вчера ЦБ выложил цифры за октябрь, по депозитам известна и макс. ставка за ноябрь. Что же там происходит?

📌 Средние ставки по депозитам продолжили расти: с 17.5% до 18.8% для физлиц (ФЛ) и с 17.7% до 19.4% для юрлиц (ЮЛ), причём сильнее росли ставки по коротким депозитам до 1 года (+1.36 п.п. и 1.66 п.п. соответственно), чем по длинным кредитам сроком более 1 года (+0.89 п.п. и -0.23 п.п.). Опережающий рост ставок для ЮЛ начался в августе и был, вероятно, связан с потребностью банков в выполнении норматива краткосрочной ликвидности.

📌 Если учесть рост средней максимальной ставки по депозитам в ноябре (с 20.17% до 21.98% для III декады каждого месяца), то в ноябре ставки могли подрасти еще до 20.5-21%.

📌 Средние ставки по кредитам изменились незначительно: с 19.1% до 19.3% для ФЛ и с 17.8% до 18.1% для ЮЛ, а кредиты для малого и среднего бизнеса (МСП) и вовсе стали чуть дешевле (18.6% vs 18.8%).

📌 Короткие (до 1 года) кредиты населению подешевели с 26.54% до 24.78%, а длинные кредиты подорожали с 18.90% до 19.07%, во многом отражая рост ставок по рыночной ипотеке. Для компаний, напротив, рост коротких ставок (с 20.09% до 20.90%) произошел на фоне неизменных длинных ставок (15.81% vs 15.80%).

🚀 Депозиты уходят "в отрыв"

Попробуем взвесить ставки для ФЛ/ЮЛ по доле в общей задолженности по кредитам и оценить общие цифры по банкам. Да, правильнее было бы взвесить по выдачам/привлечению в каждом месяце, но пока для демонстрации

📌 ставки по рублёвым депозитам в октябре (19%) превысили ставку по кредитам (18.50%) – последний и единственный раз до этого подобное наблюдалось лишь в марте 2022

📌 Причем относительно ключевой ставки ЦБ (спред ставок и КС) депозиты почти вернулись на уровни 2014-2015, тогда как по кредитам хуже было лишь в том же марте 2022.

📊 Рыночные ставки строго вверх

Цифры по кредитам/депозитам и ставкам появляются с лагом. И если % по депозитам мы видим, то по кредитам можно посмотреть на рыночные ставки. Они, как говорится, "укажут нам путь" 😁

📌 В ноябре средняя доходность ОФЗ (индекс RGBI) выросла с 18.20% до 18.57%, хотя в начале ноябре ненадолго уходили выше 19%

📌 Индекс корпоративных облигаций IFX-Cbonds показал рост с 21.70% до 24.2%, как ранее мы видели, особенно сильный рост ставок в низкокачественном сегменте с рейтингом "В", там выше 35%

Последнее позволяет предположить, что «рыночные» кредиты для бизнеса в ноябре продолжили быстро дорожать, обеспечивая дальнейшее ужесточение финансовых условий

🔮 Какие выводы и мысли?

📌 Повышение КС оперативно отражается на стоимости депозитов, причем послабления по переводам СБП с весны 2024 сократили их спред к КС до минимальных за долгие годы уровней – вкладчики объективно выигрывают, и здесь политика ЦБ работает идеально, вклады уверенно растут.

📌 Но стоимость кредитов реагирует очень медленно из-за большой доли льготных программ и проектного финансирования. Рыночный кредит, вероятно, в ноябре сильно подорожал, но таких кредитов выдают меньше, или компании готовы временно мириться с такими ставками. Относительная «дешевизна» корп. кредитов объясняет устойчивость его динамики, хотя последние цифры от СБЕРА показывают, что и здесь начинается охлаждение вслед за уже падающим потребительским кредитом.

📌 Не совсем привычная ситуация превышения депозитными ставками ставок по кредитам во многом объясняет резко возросшую критику действий ЦБ со стороны топ-менеджеров крупных банков, ведь это влияет на прибыльность. Но жесткость политики ЦБ и вызванная ей инверсия процентных ставок (короткие ставки выше длинных) в банках и на долговом рынке будет сохраняться, ведь ЦБ не обещает быстрого снижения КС. Это усилит эффективность политики ЦБ и вызовёт дальнейшее торможение кредита. А с 2025 этому помогут (если будут приняты) и последние инициативы Минфина по снижению части субсидируемой ставки по льготным программам.

💸 Поэтому на декабрьском заседании, полагаю, ЦБ не пойдёт на повышение ставки выше 23%, и предпочтёт оценить эффекты уже принятых мер до следующего заседания в феврале 2025.

Для рынка ОФЗ и акций этот сценарий не предполагает какой-то значимой негативной реакции, она возможна лишь в случае более высокого уровня ставки (24% или 25%) и/или дополнительного повышения ориентиров на 2025-26

📝 Что важного в обзорах ЦБ?

📌 Инфляция, в т.ч. устойчивая, в октябре-ноябре ускорилась. Но вклад факторов спроса снижался, на первый план вышли факторы предложения - низкий урожай, зарплаты, санкции, курс, логистика, повышение утильсбора и регулируемые цены/тарифы.

📌 Замедление спроса, признаки охлаждения корп. кредита с ноября и общее снижение кредитного импульса, возврат к бюджетному правилу с 2025 - факторы замедления инфляции в 2025. Нужно поддерживать жёсткие денежно-кредитные условия (ДКУ) долгое время.

📌 Экономика плавно замедляется без резких перепадов, но есть неоднородность по отраслям. Потребительский спрос продолжает расти благодаря повышению трудовых доходов в условиях жёсткого рынка труда.

📌 Устойчивость корпоративного кредитования связано со структурной перестройкой экономики, в т.ч. под проекты с участием государства, ожиданиями стабильного спроса, выкупом активов у нерезидентов и замещением валютных кредитов рублёвыми. Санкции и удлинение расчетов поддерживает спрос на "короткий" кредит.

📌 Процентный канал (удорожание кредита вслед за ростом КС) работает эффективно, но импульс от него кредитному каналу (замедление кредита) пока передается слабо. Основными заёмщиками остаются растущие отрасли.

📌 Быстрый рост кредита несёт риски, поэтому впереди - с 1 февраля макропруденциальная надбавка в нормативу капитала в 0.25% от активов и возможность макропру для закредитованных крупных компаний. Вместе с жёсткими ДКУ это замедлит корп. кредит и вернёт инфляцию к 4%.

📌 Снижение в рисковых сегментах финансового рынка вызвано ожиданиями более жёсткой ДКП надолго и конкуренцией со стороны депозитов/менее рисковых сегментов, а также внешними факторами.

🔴 Отчёт по ДКУ констатирует их дальнейшее ужесточение в октябре-ноябре по всем основным метрикам.

🔮 В общем, тональность комментариев аналитического департамента ЦБ вновь мягче поступавших ранее сигналов от других спикеров.

Констатация текущих проблем с инфляцией и повышенным потребспросом, с одной стороны, и фиксация эффектов замедления спроса/кредита от ужесточения ДКУ и "макропру" регулирования, которые усилятся в будущем, с другой стороны.

Не знаю, насколько в таких условиях ЦБ будет готов сохранить ставку неизменной (21%, я бы оставил), ведь рынок готов к дальнейшему повышению и можно поднимать до 22-23% в виде страховки, как и обещали, никакой "капитуляции перед инфляцией". Но чрезмерного повышения (24-25%), мне кажется, точно не просматривается. Да и не нужно, важнее сфокусироваться на общих ДКУ.

♨️ Инфляция и ❄️ Решения

Итак, инфляция:

📌 Инфляция в ноябре 1.43% м/м и 8.88% г/г – это ниже оценок из недельных цифр (1.52%), но базовая инфляция 1.10% и 8.27% заметно выше моих ожиданий (повлияли плодоовощи). Основными драйверами стали проды (2.33%) и услуги (1.31%) при более сдержанной динамике непродов (0.51%), но это цифры до устранения сезонности – нам они не так важны.

📌 С сезонной корректировкой (с.к.) инфляция в продах более чем удвоилась до 1.85% с 0.92% с.к., в услугах выросла до 0.89% с 0.41% с.к., лишь в непродах небольшое замедление с 0.60% до 0.53% с.к.

📌 Общую инфляцию оцениваю в 1.14% vs 0.66% с.к., что даёт рост с 8.2% до 14.6% в годовом выражении (с.к.г.). По базовой инфляции ускорение с 0.78% до 0.9% с.к. или с 9.7% до 11.3% с.к.г.

📌 3-мес. средние – сглаживают часть колебаний и лучше показывают текущий импульс – дают ускорение в годовом выражении с 8.6% до 10.9% и с 8.9% до 10.1% с.к.г. соответственно.

📌 Недельная инфляция к 9 декабря осталась большим разочарованием – рост на 0.48% vs 0.50% неделей ранее, с начала года цены выросли на 8.76% или 9.3% за год, медиана почти не изменилась (0.22% vs 0.23% г/г. В структуре видим всё то, о чём вчера писали аналитики ЦБ – фронтальный рост цен в продах (плохой урожай, курс, логистика) и непродах (спрос, курс, рост цен на топливо и автомобили вслед за курсом и утильсбором), чуть спокойнее динамика в услугах, хотя в бытовых услугах темпы роста высокие.

🔮 Что это значит?

Цифры вполне себе ужасающие, упоминать прогноз ЦБ в 8-8.5% (да и рыночные прогнозы) даже неприлично. До сегодняшнего дня казалось, что можем уложиться в 9.3-9.5%, но с таким «азартом» вполне возможны и 10%.

Да, ЦБ к этому готов, часть факторов носит временный характер, о чём вчера предупреждал регулятор. И, технически, чем сильнее шоки разгонят цифру за 2024, тем легче будет в 2025 (сарказм).

Сегодняшний макро-опрос ЦБ показал, что рыночные аналитики уже мыслят в терминах инфляционного сценария ЦБ (инфляция 5.5-6%, средняя ставка 20-23%, допускающая достижение 24-25%), что для ЦБ сейчас , скорее, благо. Но от самого ЦБ также требуется суждение, насколько последние цифры-сюрпризы меняют его прогнозы на 2025, ведь решение должно исходить из ожиданий.

Не нужно забывать и известную последовательность – ужесточение ДКУ, замедление кредита, торможение спроса, снижение инфляции. Первые два компонента уже видны в данных, поэтому по-прежнему считаю, что ЦБ может ограничиться ставкой 23%, сохранив возможность дальнейшего повышения до 24-25% в феврале. Текущая «горячая» ♨️ инфляция требует «холодных» ❄️ решений.

Но для рынков (и бонды, и акции) это по-прежнему не несёт никакого позитива. Да и риски более решительных действий ЦБ 20 декабря сохраняются, ведь «всё плохое», как говорится, лучше оставить в уходящем году.

​​🌏 Неделю назад ЕАБР опубликовал свой макроэкономический прогноз для шести государств — участников.

🔥 А сегодня в 🕕 18:00 в эфире Pro Markets - ACI Russia мы рады приветствовать Антона Малахова, Мади Алданазарова, Марину Соболевскую и Александра Забоева с макроэкономическим прогнозом для стран Центральной Азии 👏🏻

Эфир в 📎 Телеграм пройдет с презентациями и слайдами спикеров 👨🏻‍💻 , в 📎 Clubhouse только голос

🙋‍♂️Все вопросы спикерам вы можете оставлять в комментариях под этим постом ⬇️ или поднимайте руку в прямом эфире

Банк России принял ряд решений по банковскому регулированию | Банк России
https://www.cbr.ru/press/pr/?file=638699637849513580BANK_SECTOR.htm

🔍 Послабления по нормативу краткосрочной ликвидности - позволят снять лишний стресс с банков, зачастую вынужденных привлекать фондирование с очень высокими спредами к ключевой ставке (=чрезмерное автономное ужесточение денежно-кредитных условий)

Т.е. спреды к ключевой по банковским пассивам могут несколько нормализоваться, и общий тренд в ставках по-прежнему ЦБ хочет задавать сам, с нужной скоростью и масштабом изменений

💸 Ставить ли на сезонность рубля?

📌 Курс рубля остаётся довольно волатильным, неопределенность относительно его будущей динамики – тоже.

📌 Диапазон прогнозов на конец года в последнем опросе ЦБ – от 95 до 115/USD, если отталкиваться от среднегодовых ожиданий, на 2025 прогнозы от 93.5 до 110.0 в среднем за год.

❓ Ежегодно в декабре вопрос «Купить валюту сейчас или подождать?» является одним из самых популярных среди клиентов.

🔍 Обычно я редко (или вовсе не) использую «макро-теханализ» – т.е. суждение о будущих макро-трендах на основе прошлого. Но сегодня решил взглянуть на вопрос сезонности курса USD/RUB с середины декабря до конца 1 квартала следующего года с декабря 2015.

Стоит (можно) ли рассчитывать на сезонное укрепление рубля в начале следующего года, отталкиваясь от исторического опыта?

📊 Что показывают данные?

На картинке индекс для пары USD/RUB, за единицу взял значение курса на 14 декабря каждого года. Значение ниже 1.0 покажет укрепление рубля, выше – ослабление рубля на исследуемом горизонте:

📌 В 6 из 9 случаев к концу декабрьского налогового периода рубль был чуть крепче, чем в середине месяца, но закрывал год на чуть более низких уровнях (6 из 9 раз)

📌 В 7 из 9 случаев на этом отрезке с декабря по март валюту можно было купить дешевле, чем в середине декабря

📌 В 4 из 8 случаях (здесь исключил 1К22) курс завершал 1К на более крепких уровнях, чем в середине декабря

📌 Колебания курса (если не брать 2015 и 2022 годы, когда рубль сильно падал) до конца декабря достигали +4%/-4% в обе стороны относительно начального уровне, увеличиваясь в дальнейшем

🔮 А если добавить содержательных аргументов?

Сезонный рост рубля статистически вероятен "при прочих равных", но если они не будут "равными"?

📌 Сезонность рубля в 1К, как правило, это следствие улучшения баланса "спрос/предложение" валюты из-за стабильного энергетического экспорта в зимний период, снижения импорта после праздников и платежей по внешнему долгу/других выплат нерезидентам, часть экспортеров платит дивиденды, активнее продавая валюту

📌 Нарушение сезонности по курсу в 2015/начале 2016, 2019/начале 2020 и 2022/начале 2023 происходило на фоне резкого снижение цен на нефть и, частично, профицита внешней торговли, в 2020 начиналась пандемия

📌 Продление обязательств РФ по сокращению добычи нефти перед ОПЕК+ до апреля, опасения роста добычи в США при новой администрации (ниже цены), риски замедления Китая, новые санкции на суда, перевозящие российскую нефть – это факторы риска для объемов экспорта. Но любые шоки тут во многом компенсирует бюджетное правило, поэтому краткосрочно больших рисков не вижу.

📌 Если и будут, то, полагаю, они будут во многом компенсированы и снижением импорта из-за влияния жесткой ДКП на спрос/импорт – доля импорта в ВВП в 3К24 выросла до 18.1% с 17.3-17.8% в предыдущие 3 квартала, но после восстановления в августе-сентябре импорт с октября начал снижаться и номинально, и с корректировкой на сезонность, ждём усиления этих тенденций

📌 На фоне осенней слабости рубля населения предпочитало валюту продавать, при 100-105 чистые операции могут быть около нуля, но при курсе менее 100/USD могут возобновиться покупки

📌 Последние данные по платёжному балансу и валютной структуре расчетов указывают на снижение «насыщенности» рынка валютой, при этом видим улучшение баланса расчетов в недружественных валютах (USD и EUR) при ухудшении в дружественных (юань) и переход к дефициту в расчетах за рубли впервые с 2020-21.

📌 Одновременно продолжают заметно расти (в среднем на $6 млрд. в месяц с сентября) иностранные активы из-за проблем/нежелания компаний репатриировать валютную выручку во «внутренний» контур из «внешнего». А банковская система продолжает адаптироваться к последним санкциям и девалютизации балансов, что также может влиять на спот-рынок валюты и волатильность курса

Свои количественные оценки по курсу обновлю позже, в начале января (в Стратегии-2025 для клиентов Астра УА), но пока сохраняю прежний взгляд на рубль – до конца 2024 и/или в начале 2025 есть возможность возврата ближе к 100/USD или даже чуть ниже, сезонность поможет, но ставить только на неё вряд ли стоит, устойчивого роста рубля (ниже 95/USD) не жду, скорее, в течение 2025 он будет постепенно (с повышенной волатильностью относительно тренда) слабеть.

Банк России, ключевая ставка и экономика

Политик Роман Юнеман публично атрибутировал мне и Василию Тополеву вопросы, которые касаются ЦБ, ДКП и ключевой ставки. Отвечаю по пунктам (здесь можно прочитать ответ Василия).

Получилось много текста, даже очень. Поэтому я запокавал все на Substack (увидел использование данного сайта для публикаций у @sergeyvakulenko, мне понравилось, да и доступ здесь без VPN; вы, возможно, увидите ошибку в моей фамилии, я о ней знаю, ее уже поправил, должно со временем поправиться и на Substack).

Пытался расписать все подробно, надеюсь, вам понравится. Отдельно хочу поблагодарить моего знакомого финансиста, который заставил меня взглянуть на оценку влияния процентных издержек на инфляцию по-другому при помощи своих аргументов. Когда аргументы хорошие, а собеседники готовы к диалогу, это работает только на пользу дискуссии.

Коротко мои тезисы:

1. Стабилизировать валютный курс одной лишь ставкой недостаточно, требуется, на мой взгляд, проведение интервенций для сглаживания дисфункции валютного рынка, о чем я обязательно спрошу на ближайшей пресс-конференции в пятницу. Тем не менее, это не означает, что в текущих условиях ставка - лишний инструмент, как и в целом жесткая ДКП. При прочих равных снижение инфляции будет работать в пользу укрепления реального валютного курса (и номинального тоже), что смягчит издержки импорта в среднесрочной перспективе.

2. Я не считаю, что депозитные доходы граждан и предприятий является "проинфляционным навесом" (аргументы в по ссылке). В заморозку вкладов не верю совсем.

3. Я не считаю, что ставка проинфляционна, считаю обратное, но при этом согласен с неверностью верхней границы оценки ЦБ потенциального влияния роста процентных издержек на инфляцию (при согласии с общими тезисами, описанными в этом докладе ЦБ). Кроме того важно не забывать о механизмах субсидирования кредитов для корпоративных клиентов, включая МСП (в октябре средневзвешенная ставка по кредитам в рублях больше 1 года была равна 15,81% против ключевой ставки в 21%), что выступает ограничением для политики дезинфляции и в целом дает нам большее увеличение ставки (в пятницу жду 23%, но аргументы распишу ближе к делу).

4. Я сомневаюсь в "мягкой посадке" в процессе дезинфляции, но я не считаю верными ужасные проекции хаоса и кризиса уровня Великой депрессии или стагфляции, которые вот-вот обрушатся на российскую экономику. Дезинфляция - это практически всегда неприятно и практически всегда сопряжено с издержками. Но издержки реализации мягкой ДКП в текущих условиях еще выше. Тем не менее, в пятницу буду спрашивать ЦБ о том, считает ли Банк России все еще возможной "мягкую посадку".

5. Принимая решение по ставке, Банк России (как и любой независимый ЦБ) всегда исходит из цены подобного решения для экономики в целом. Не нужно думать, что "цена решения" не учитывается. Учитывается вполне. Но, конечно, ЦБ может ошибаться. Не забывайте, что ДКП - это пусть и научно-обоснованное, но все-таки искусство, потому как в реальной экономике существует значительная неопределенность, а наперед знать все - невозможно. В моделях, конечно, все проще.

А в целом, да, у меня есть вопросы к некоторым оценкам ЦБ, как и есть вопросы к тактике решений (в частности, снижение ставки до 7,5% в сентябре 2022 года и удержание ставки на таком уровне вплоть до июля 2023 года - ошибка, которая в т.ч. способствовала разгону спроса и инфляции). Однако, я не могу назвать Банк России некомпетентным, напротив, более компетентного государственного инстиута в России попросту нет.

Ну и напомнаю, если вы хотите разобраться в том, как именно работают современные ЦБ, почему они принимают те решения, которые принимают, приходите ко мне на стримы (первые два стрима - 1, 2, - получились очень содержательными, а в пятницу будет следующий стрим).