🌐 Тарифы Трампа: рисковый сценарий для ЦБ?

Со 2 апреля, когда Дональд Трамп начал торговую войну США с остальным миром, глобальные активы переживают шок. Российские активы также снижаются, но не не так значительно.

В свете происходящего глава ЦБ Эльвира Набиуллина заявила, что регулятор оценивает потенциальные эффекты внешней турбулентности на российскую экономику, напомнив, что происходящее может реализовать рисковый сценарий ЦБ из прошлогодних «Основных направлений денежно-кредитной политики на 2025-27». Напомним предпосылки и прогнозы этого сценария:

📍 Начало мирового финансового кризиса как в 2007-08.
📍 Усиление конфликта США-Китай, деглобализация внешней торговли в мире.
📍 Существенно более низкий уровень цен на нефть ($55-45/брл по Brent в 2025-26), чем в базовом сценарии ($80-75/брл по Brent в 2025-26)
📍 Усиление санкций против РФ и расширение дисконтов цен на нефть Urals, рост бюджетного дефицита и риски исчерпания ликвидной части ФНБ уже в 2025. Это заставит правительство понизить уровень базовой цены на нефть в бюджетном правиле с $60 до 40. Это означает снижение лимита расходов бюджета.
📍 В таких условиях ВВП России в 2025/26 падает на 3-4%/1-2%, инфляция ускоряется до 13-15%/8-9%, профицит текущего счета падает до $4 млрд/$5 млрд. С этим возможно повышение ключевой ставки до 22-26% в 2025 с резким снижением до 12-13% уже в 2026 и 5-7% в 2027.

Что мы думаем?

⚖️ Наш текущий базовый взгляд турбулентность на финансовом рынке не приведёт к глобальному финансовому кризису «а-ля 2007-08». Глобальные банки и компании сейчас выглядят более устойчивыми, чем тогда. Для российского рынка основные вводные – цены на нефть, физическая динамика экспорта и реакция на них экономики, курса рубля, инфляции и ЦБ через уровень ставки:

📍 С конца 2024 придерживаемся более консервативного взгляда на рост ВВП в 2025 (+0.6%), чем ЦБ и рынок (1,5-2%). И ухудшение внешних условий, скорее, увеличивает шансы на рецессию.
📍 Рост инфляции сверх ожидаемых нами 6-6,5% в базовом сценарии возможен лишь при резком и устойчивом ослаблении рубля до 100-110/USD и серьезном ужесточении санкций.
📍 Базово мы допускаем более плавное ослабление рубля до 95-100/USD к концу года, риски более низких экспортных доходов будут компенсированы дополнительным сокращением импорта при умеренном оттоке капитала из-за санкций.
📍 Ухудшение условий для дефицита бюджета в 2025 будет абсорбировано ликвидными активами ФНБ (3.3 трлн руб.) в рамках действующего бюджетного правила. Частично поможет ослабление рубля, риски для ненефтегазовых доходов придётся закрывать за счет роста госзаимствований и оптимизации расходов в рамках лимитов определяемых бюджетным правилом.
📍 Снижение цен от охлаждения деловой активности в условиях уже запретительных реальных ставок вряд ли позволят даже близко приблизиться к 13-15% инфляции из рискового сценария ЦБ. Поэтому повышения ставки с текущих 21% не произойдет, наоборот, может потребоваться их постепенное снижение для поддержки экономики.

Ключевые предпосылки рискового сценария ЦБ могут выполняться не в полной мере. Относительная устойчивость рубля способна снизить инфляционные эффекты, позволяя избежать дальнейшего повышения уже крайне высокой ставки и, возможно, перейти к её снижению в 2025, как изначально предполагалось. В предыдущие кризисы стартовая точка по ставке была заметно ниже, а риски для финансовой стабильности заметно выше. Санкционные действия США в нефтяной и тарифной сфере – потенциальный фактор поддержки для цен на нефть.

🛍 При таких вводных доходности ОФЗ вряд ли сильно вырастут с текущих уровней, хотя краткосрочно могут оставаться волатильными. По-прежнему рассматриваем ОФЗ как наименее рисковый актив.

↗️ Успешные инвестиции в акции РФ потребуют избирательности. Краткосрочно котировки могут быть еще ниже, но ожидания смягчения денежно-кредитной политики и дешевизна рынка относительно исторических средних уровней могут защитить инвесторов на среднесрочном горизонте.

🪙 Помощь рублю: от торгового профицита и высокой ставки

Что случилось?

В пятницу ЦБ опубликовал данные по платёжному балансу за первый квартал 2025:

📍 Профицит внешней торговли товарами и услугами вырос с $8,5 до 12,2 млрд и, по нашим оценкам, с $8,2 до $9,7 млрд после коррекции на сезонность. В обоих случаях – это максимум с марта 2024.

📍 Улучшения обязаны росту экспорта. Импорт после снижения в феврале восстановился до уровней января, хотя после коррекции на сезонность он остался неизменным, второй месяц показывая снижение к уровням прошлого года.

📍 Улучшение торгового баланса обеспечило рост профицита текущего счёта с $6,7 до 10,7 млрд. Это максимум с марта 2024.

📍 Рост торгового профицита автоматически привёл к увеличению дефицита финансового счёта с $4,1 до 6,5 млрд, драйвером которого стало накопление иностранных активов. Его торможение в декабре 2024 запустило рост рубля, но с января накопление возобновилось. На стороне внешних обязательств ЦБ зафиксировал приток прямых инвестиций. Это может быть связано с высокой ставкой ЦБ и желанием инвесторов заработать на разнице ставок (кэрри-трейд).

Что мы думаем?

📍 Рост торгового профицита в марте понизил расчётный курс USD/RUB, балансирующий профицит, ближе к $60 за баррель. Это минимальные уровни с конца 2022 - начала 2023. В похожих условиях в прошлом курс рубля был не выше 90 за доллар. При отсутствии значимых изменений на стороне внешней торговли какого-то резкого ослабления курса с текущих уровней не предвидится. Напомним, что эти оценки – некоторый индикатор уровней, к которым может сдвигаться курс при отсутствии притока/оттока капитала.

📍 Нетто-отток капитала сохраняется, поэтому фактический курс был выше расчётного. Но условия для рубля пока остаются благоприятными – физлица валюту не покупают, экспортёры из-за ухудшения доступа к кредиту продают больше валюты, торможение спроса сдерживает импорт и снижает спрос на валюту, из-за высокой разницы ставок экспортерам выгоднее занимать в валюте, что эквивалентно обычному кэрри-трейду.

📍 По разным индикаторам, разность ставок в рублях и валюте на исторических максимумах, а волатильность курса, хоть и остаётся повышенной, начала снижаться. Благодаря этому расчётные метрики кэрри-трейда (отношение разницы ставок к курсовой волатильности) на максимальных уровнях.

📍 Корреляция с курсом из-за санкций и отсутствия нерезидентов сейчас ухудшилась, но в исторической перспективе в нормальных условиях рубль был бы заметно крепче, чем сейчас. Жёсткая политика ЦБ рубль поддерживает за счет давления на импорт и локального кэрри-трейда (выбора рубля вместо валюты). Эти эффекты проявляются сильнее в условиях стабильного торгового профицита и меньшей курсовой волатильности.

✏️ Тарифные войны и риски смещения цен на нефть Brent до $50-60 из-за неизбежного удара по росту мировой экономики несут риски возврата курса рубля к 95-100/USD уже во втором-третьем квартале и 100-110/USD в четвертом с учётом балансирующих эффектов от бОльших продаж валюты в рамках бюджетного правила. Этот фактор продолжит снижать чувствительность основных макропоказателей к волатильности сырьевых цен.

🟢 В базовом сценарии сохранения нефти Brent вблизи текущих уровней с учётом вышеуказанных факторов ослабление рубля может носить более умеренный и плавный характер: возврат к 85-90/USD во втором квартале и 90-100/USD во втором полугодии.

Директор по инвестициям «Астра Управление Активами» Дмитрий Полевой обсудил в эфире РБК:

🕊 Риски торговых войн.

💸 Перспективы курса рубля и цен на нефть.

🛫 Последние данные по инфляции.

🛍 Что будет влиять на ставку ЦБ?

📊 Что будет с основными классами активов до конца года?

❄️ Экономика охлаждается, инфляция тоже

Вчера и сегодня получили важные данные от ЦБ и Росстата:

📌 Индекс бизнес-климата в апреле вырос с 4,7 до 4,8 полностью из-за более радужных ожиданий. Фактическая же динамика ухудшается, а выпуск и спрос охлаждаются.

📌 Инфляционные ожидания предприятий снизились с 20,1 до 19,8 или до минимума с февраля 2024. А ожидаемый ими рост цен на 3 месяца вперед в пересчёте на год снизился с 5,1 до 4,6%.

📌 Индекс доступности кредитов для компаний по-прежнему вблизи исторических кризисных минимумов. Снижается загрузка мощностей, инвестпланы стабилизировались на уровне четвертого квартала 2024. Чуть улучшились лишь планы найма, но вместе с довольно умеренными планами по увеличению зарплат.

📌 Недельная инфляция снизилась с 0,16 до 0,11%. Структурно видим явные улучшения, проблемными остаются лишь несколько позиций – плодоовощи, топливо, авто, гостиницы/санатории, бытовые услуги.

🎈 Приятный сюрприз марта — резкое замедление цен производителей в «потребительских» отраслях с 0,83 до 0,27% месяц к месяцу. В продовольствии и напитках резкое торможение с +1 в феврале до 0,2-0,3%, что, вероятно, уже видим в недельных данных.

📌 Немного разочаровал лишь рост инфляционных ожиданий населения в апреле с 12,9 до 13,1%. Но это случилось исключительно из-за респондентов со сбережениями (рост с 11 до 12,4%), у людей без сбережений инфляционные ожидания снизились с 15,1 до 13,9%, наблюдаемая инфляция снизилась с 16,5 до 15,9%.

Что мы думаем?

📍 Опросы компаний и инфляционные ожидания бизнеса явно указывают на продолжающееся охлаждение спроса и инфляции.

📍 Что касается подросших инфляционных ожиданий населения, то опрос проводился 2-11 апреля или сразу после начала Трампом «тарифной войны против всех» и обвала на глобальном рынке. Волатильными были и российские активы, а глава ЦБ в эти дни упоминала рисковый сценарий, в котором мировой кризис и обвал цен на нефть заставляют ЦБ резко поднимать ставку до 25-27%. Аналитики с новой силой начали говорить о неизбежном обвале рубля, а на неделе по 7 апреля был резкий рост инфляции, в том числе из-за транспорта, гостиниц и отпускных категорий. Все это больше затрагивает людей со сбережениями.

⚖️ Если это так, то рост инфляционных ожиданий населения большой проблемы не несёт, масштабы повышения невелики, а сами они остаются на минимуме с сентября. На решение ЦБ в апреле это вряд ли повлияет, учитывая, что остальные цифры были неплохими. Но ЦБ будет осторожным, чрезмерной мягкости, то есть чего-то более нейтрального сигнала, от него пока вряд ли увидим.

🛍 ЦБ сохранил ставку

Что случилось?

ЦБ сохранил ставку на уровне 21%. Но смягчил свой сигнал для рынка с « будет оценивать целесообразность повышения ставки на ближайшем заседании» на «будет поддерживать такую жесткость денежно-кредитных условий, которая необходима для возвращения инфляции к цели в 2026 году. Это означает продолжительный период проведения жесткой денежно-кредитной политики. Дальнейшие решения по ключевой ставке будут приниматься в зависимости от скорости и устойчивости снижения инфляции и инфляционных ожиданий».

🏦 Что еще важного сообщил регулятор?

📍 Всё больше признаков влияния жёсткой политики на продолжение замедления роста спроса и инфляции.

📍 Недостаточное снижение повышенных инфляционных ожиданий населения и бизнеса.

📍 Замедление мирового роста и снижение цен на нефть с последующим снижением рубля выделено как риск роста инфляции.

📍 Прогноз средней инфляции в 2025 снижен с 9,1-9.8 до 9-9,6% с одновременным сужением прогноза по средней ставке с 19-22% до 19,5-21,5%.

📍 Прогноз по нефти РФ на 2025 снижен с $65 до 60 за баррель с сохранением на этом уровне в 2026-27. В итоге снизился прогноз профицита текущего счета с $48/40 до 38/36 млрд, но меньшим будет и дефицит финансового счета (отток капитала).

🧠 Что мы думаем?

ЦБ сохранил консервативный подход к оценке изменений в экономики и инфляции, но ожидаемо смягчил свой сигнал до нейтрального. Базовый прогноз по-прежнему допускает рост ставки до 22% в 2025 при негативном развитии событий, но вероятность его, полагаем, продолжила снижаться. Поэтому сигнал и изменился.

Ситуация продолжает складываться в рамках нашего базового сценария. Смягчение сигнала в апреле с началом снижения ставки в июне-июле до 19%, 14-15% в 2025 и 10-11% в 2026. Фактический тезис от ЦБ – «инфляция укажет нам путь».

📊 Что с активами?

🛍 Сохраняем оптимистичный взгляд на рынок ОФЗ с доходностью не выше 13% по индексу RGBI к концу года.

💸 Рубль сохранит поддержку от жёстких денежно-кредитных условий, которые обещает ЦБ даже в базовом сценарии.

🐂 Для акций перспектива снижения ставки в нашем прогнозе обещает 15-20% до конца года только за счет повышения мультипликатора оценки «цена/прибыль, P/E» с текущих ~5х. Но в обратную сторону может действовать фактор уже пониженной риск-премии (~4% vs средних 6-7%), хотя любой устойчивый позитив в геополитике может удерживать её и на более низком уровне. Важным драйвером для акций в 2025-26 будет динамика прибылей в условиях торможения экономики/инфляции и всё ещё жёсткой денежно-кредитной политики.

Итоги управления хедж-фондами Астра в апреле

🛍 Результаты фондов облигаций:

🪙 Хедж-фонд Р5 показал результат -5,38% в рублях в абсолюте. За 12 месяцев фонд принес 17,30% в рублях.

💴 Хедж-фонд Ю5 показал результат -5,23% в юанях в абсолюте. За 12 месяцев его результат: +21,96% в юанях.

💵 Хедж-фонд Д5 показал результат -3,79% в долларах в абсолюте. За 12 месяцев доходность фонда: +5,92% в долларах.

В течение месяца произошел ряд внешних и внутренних событий, которые привели к коррекции на рынках облигаций. Тарифный шок и рост волатильности на глобальных рынках, снижение цен на нефть до минимума за год, угасание энтузиазма в вопросе мирных переговоров - все это давило на настроения инвесторов.

Большая часть коррекции случилась в последние 3 дня перед майскими праздниками, когда рынки были неликвидными. Скорее всего участники рынка будут восстанавливать свои позиции после майских выходных.

При этом, фундаментальные факторы, поддерживающие наш тезис о возможном снижении ставок в этом году, продолжают действовать. После майских праздников останется 2-3 недели до июньского заседания ЦБ, и рынок может начать закладывать ожидания снижения ставки, что приведет к росту цен на облигации.

📈 Результаты фондов акций:

↗ Хедж-фонд А+, инвестирующий в акции российских компаний, за месяц показал результат -6,65% в рублях. За последние полгода доходность фонда составила 13,38%.

🐂 Результат фонда «Российские акции 120/80» за месяц -7,04% в рублях в абсолюте. За последние полгода фонд принес 18,31% в абсолюте.

Снижение доходности фондов акций также можно объяснить геополитическими новостями. Никаких плохих новостей относительно фундаментальных показателей бизнеса компаний в портфеле фондов не было. Поэтому мы уверены в своей стратегии и выборе акций компаний с ориентацией на внутренний спрос.

🎁 Приятный подарок от инфляции

Что случилось?

📌 Недельная инфляция замедлилась с 0,11 до 0,03%, что даёт снижение годового темпа с 10,31 до 10,24%.

📌 Небольшая дефляция в плодоовощах (-0,3%) была дополнена заметным торможением роста цен на продукты, непродовольственные товары и даже бытовые услуги. Медиана тоже опустилась до комфортных 0,08%.

📌 Оценка инфляции с начала года (3,22%), за первые 3 месяца (2,71%) и первые два дня мая (0,02%) дают оценку апрельской инфляции в 0,47%.

📌 Сезонно-скорректированную инфляцию в пересчёте на год можно оценить примерно в 6,6% по сравнению с 7,1% в марте. А за 3 месяца 7,1 против 8,3% в марте. Напомним, в декабре аналогичные цифры сезонно-скорректированной инфляции за 1 и 3 месяца были 14,2 и 12,9%.

🔭 Что мы думаем?

Тренд на замедление инфляции становится всё более явным. Ждем начала снижения ставки в июне на 100-200 б.п. К концу года ключевая ставка может составить 14-15%, в 2026 году 10%.

Резюме по ставке ЦБ: максимальный консерватизм

ЦБ опубликовал резюме апрельского заседания по ставке с комментарием по макропрогнозу. Что важного?

📌 ЦБ максимально консервативен в оценках несмотря на всё большее количество признаков эффективного влияния жесткой денежно-кредитной политики на замедление спроса, кредитования, инфляции, а также крепость рубля.

📌 С начала 2025 траектория изменения широкой денежной массы (отражает вклад кредитования и бюджета в спрос) схожа с той, что наблюдалась в прошлом при инфляции близкой к 4%.

📌 Пик перегрева экономики пройден в четвертом квартале 2024 года, в первом квартале 2025 его масштабы начали снижаться. Всё больше признаков охлаждения на рынке труда.

📌 Обнадёживают слова ЦБ о возможном снижении базовой цены в бюджетном правиле как важном факторе снижения инфляции, и сдержанная обеспокоенность возможным негативом от торговых войн и внешней неопределенности.

📌 ЦБ акцентирует внимание на возможности снижения номинальной ставки вслед за снижением инфляции и инфляционных ожиданий при сохранении прежней/нужной жёсткости денежно-кредитных условий в реальном выражении.

📌 Базовый прогноз ЦБ на второй квартал - рост ВВП на 1,9% год к году и инфляция 10,1% год к году и 7% с устранением сезонности в пересчёте на год.

Что мы думаем?

📍 ЦБ максимально-консервативен в оценках, в том числе из-за возросших внешних рисков. Появившиеся надежды на деэскалацию торговых противоречий «США-Китай» могут в будущем снизить или полностью снять эти обеспокоенности. Напротив, отказ Минфина от идеи снижения базовой цены на нефть в бюджетном правиле – разочаровывающий аргумент для ЦБ, который продолжит осторожно оценивать бюджетные риски.

🟢 Динамика инфляции, крепкий рубль, продолжающееся замедление потребительского спроса в апреле (по данным СберИндекса) и низкие индексы деловой уверенности бизнеса хорошо укладываются в наш базовый сценарий дальнейшего охлаждения экономики/инфляции и снижения ставки до 18-19% к июлю, 14-15% в 2025 и 10-11% в 2026.

🛍 По текущим доходностям средние/длинные ОФЗ остаются привлекательными в терминах «риск/доходность», мартовской переоценённости коротких ОФЗ также нет.

🐂 С акциями важна избирательность, поскольку возможный позитив от снижения ставки может быть нивелирован разной динамикой прибылей (в условиях охлаждения спроса/инфляции) и различиями в уровне оценки.

🟢 Всё по плану: инфляция в апреле и мае снижается

Что случилось?

Сегодня Росстат опубликует оценки потребительской инфляции за апрель:

📍 Недельные данные предполагают рост цен на 0,47-0,49% месяц к месяцу, стабилизировав показатель годовой инфляции у 10,3%. Это соответствует консенсусу аналитиков, опрошенных Интерфаксом 0,53% и Bloomberg 0,50%.

📍 На основе недельных данных по компонентам, которые исключаются при расчёте базовой инфляции, её рост в марте оцениваем ~0,3% месяц к месяцу после 0,69% в марте, в годовом выражении она замедлится с 9,6% до 9,2%.

За период с 1 по 12 мая:

📍 Инфляция по недельным данным составила 0,08%. По нашему базовому прогнозу в мае цены могут вырасти на 0,30-0,35%, хотя при сохранении текущих тенденций цифра может быть ближе к 0,25%.

📍 Исходя из динамики базовая инфляция может быть близка к 0,4-0,45% месяц к месяцу или 8,6-8,7% год к году.

🧠 Что мы думаем?

📌 Во-первых, март-апрель ознаменуют пик годового показателя инфляции в 10,3%, далее она начнёт медленно снижаться. Это важно для дальнейшей динамики инфляционных ожиданий – часто обыватели смотрят именно на годовую цифру, и её снижение может поддержать снижение инфляционных ожиданий, особенно на фоне крепкого рубля.

📌 Показатели сезонно-скорректированной инфляции в апреле-мае могут вплотную приблизиться к уровню 0,33% соответствующему целевой инфляции 4%. Напомним, на пресс-конференции к одному из недавних заседаний глава ЦБ ожидала уровней, близких к целевым, ближе к концу года.

❓ Изменит ли это взгляд ЦБ на инфляционные риски?

📌 Инфляция идёт по нижней границе базового прогноза ЦБ или даже чуть ниже, мы по-прежнему ждем ~6,5% за год против 7-8% в прогнозе ЦБ.

📌 Но ЦБ в последнее время был обеспокоен, что замедление инфляции окажется ложным и неустойчивым, как в первом полугодии 2024. Действительно, если сравнить траектории сезонно-скорректированных основной и базовой инфляции после достижения пиковых значений в конце 2023 и 2024, то уровни апреля-мая сложатся близко к тому, что наблюдалось весной 2024, после чего инфляция начала ускоряться.

📌 Именно поэтому ЦБ занимает осторожную позицию. Но условия 2024 и сейчас разительно отличаются по степени жёсткости денежно-кредитной политики, величине кредитного и бюджетного импульсов, динамике курса и состоянию экономики с возможностью получить техническую рецессию в течение года.

🟢 Поэтому ждём сохранение сезонно-скорректированной инфляции ~5-6% в годовом выражении до конца лета с поправкой на плановую индексацию тарифов ЖКХ в июле и вблизи целевых 4% с осени. Это открывает возможность для снижения ставки уже с июня/июля до 17% к концу третьего квартала 2025, 15% к концу года и 10% в 2026.

✔️ ЦБ много раз говорил, что номинальный уровень ставки будет корректироваться под инфляцию, торможение которой продолжается. Пока всё по плану.

Инфляция снижается, но не инфляционные ожидания: в чём дело?

В мае инфляционные ожидания населения вновь преподнесли сюрприз:

📌 Ожидания выросли с 13,1 до 13,4% за счёт их роста у россиян без сбережений (с 13,9 до 15%). Тогда как у россиян со сбережениями они снизились с 12,4 до 11,6%, частично отыграв рост апреля (с 11% в марте).

📌 Наблюдаемая инфляция снизилась с 15,9 до 15,5% (уровни октября-ноября). Здесь снижение с 17,4% до 16,8% у россиян без сбережений и с 14,2 до 14% с сбережениями.

🧠 Что мы думаем?

Рост инфляционных ожиданий населения второй месяц подряд ставит вопрос о причинах их расхождения с:

📍 динамикой инфляции, которая уверенно замедляется быстрее прогнозов рынка и ЦБ.

📍 инфляционными ожиданиями бизнеса, которые в марте вышли на средне-исторический уровень в 4,6% на следующие 3 месяца.

📍 крепким курсом рубля.

Учитывая, что опрос об ожиданиях проводился с 30 апреля по 14 мая, у нас несколько гипотез:

📌 Активное обсуждение в СМИ с вечера 30 апреля обновленного прогноза Минэкономразвития на 2025-27, в котором почти в два раза вверх был пересмотрен рост тарифов ЖКХ на 2026-28 с напоминанием об их росте с июля почти на 12%.

📌 Новости о заморозках в отдельных регионах страны с возможным снижением урожая фруктов и ягод, что ведет к неизбежному росту цен.

📌 Новости о повышении прогноза по дефициту федерального бюджета на 2025. У населения это обычно ассоциируется с неизбежным ослаблением рубля и ростом инфляции в ближайшем будущем.

📌 Колебания цен на нефть на фоне «торговых войн США против всех» и прогнозы их неминуемого снижения до конца года.

📌 Опасения негативных геополитических новостей/событий в период майских праздников.

🧮 Наши выводы

✔️ Большая часть из этих факторов носит разовый характер, и, если мы правы, то в последующие месяцы снижение ожиданий должно возобновиться, учитывая тот факт, что все основные факторы требуют их снижения. В этом смысле важными будут данные о рост цен производителей в апреле (в эту среду) и инфляционные ожидания бизнеса по итогам майского опроса ( в этот четверг).

🟢 Пока же, вероятно, сегодняшние цифры вновь дадут ЦБ аргумент для сохранения осторожности в оценке дезинфляционных тенденций, хотя, безусловно, регулятор будет оценивать весь набор данных относительно базового прогноза. Пока преобладающая их часть позволяет нам сохранять прогноз первых шагов по снижению ставки в июне (если данные по экономике и инфляции продолжат сигнализировать о продолжающемся охлаждении) или июле (если выходящие данные будут смешанными, и ЦБ предпочтёт взять больше времени на оценку трендов).

Директор по инвестициям «Астра Управление Активами» Дмитрий Полевой обсудил в эфире РБК:

🔽 Что значит ухудшение кредитования для экономики

🛍 О чём говорят недельные данные по инфляции

🏦 Инфляционные ожидания и замедление темпов роста цен — как отреагирует ЦБ

🔮 Прогноз по ключевой ставке

💸 Прогноз по курсу рубля

💼 Почему надо диверсифицировать портфель

🧊 Переохлаждение экономики наступило?

📉 Ключевая ставка: пора снижать?

Что случилось?

В эту пятницу ЦБ примет очередное решение по ставке. Консенсуса на рынке нет. Опрос Reuters 26 аналитиков предсказывает неизменность ставки. Опрос Bloomberg 9 аналитиков предсказывает снижение до 20%.

Что мы думаем?

📍 Улучшения в инфляции и торможение экономики налицо, но формальные оценки на модели ЦБ говорят, что снижение в июне возможно лишь при вере в более низкую траекторию инфляции, чем есть у ЦБ сейчас.

📍 Мы ожидаем, что итоговый посыл по итогам заседания будет значительно мягче апрельского, предполагая либо снижение ставки с аккуратным сигналом, либо неизменность ставки с явным намёком на больший шаг снижения в июле.

🟢 С конца 2024 сохраняем прогноз более раннего начала цикла снижения ставки до 19-20% в июне, 15% в 2025 и 10-11% в 2026.

Как отреагируют рынки?

🛫 Денежный рынок (котировки ROISFIX) считает возможным снижение до 20% в пятницу, 18,5-19% к июлю и 15,5-16% к концу 2025. С начала мая ожидаемая траектория до конца года опустилась приблизительно на 50-100 б.п.

🛍 Кривая ОФЗ за этот же период сдвинулась в меньшей степени, сохраняя потенциал для снижения в пределах 50-70 б.п. до конца июня в случае реализации наших базовых ожиданий «мягкого» исхода. Текущие доходности ОФЗ с поправкой на ожидаемую траекторию ставки ЦБ сейчас всё еще выше, чем в марте на первой волне оптимизма. Доходности корпоративных бумаг могут последовать за ОФЗ, учитывая, что кредитные спреды корпоративных облигаций не сильно выше мартовских минимумов.

🐂 Позитив по ставке будет умеренно отыгран и в акциях, которые торгуются на уровнях конца 2024-начала 2025 года, когда рынок ждал ставку 19-21% на 2025.

💸 Какого-то ущерба для рубля мы не ожидаем, учитывая, что даже снижение ставки на 100-200 б.п. сохранят процентный дифференциал на 400-600 б.п. выше средних уровней с 2016.

🔽 Если же ЦБ сохранит ставку с нейтральным сигналом (наименее вероятный, с нашей точки зрения, сценарий), то рынки отреагируют негативно, но вряд ли сильно и долго. Денежно-кредитная политика остаётся чрезмерно жёсткой, поэтому пауза со снижением ставки сейчас увеличит шансы на её более резкое снижение в дальнейшем.

🏆 Дмитрий Полевой, директор по инвестициям «Астра Управление Активами», стал призёром премии FocusEconomics Analyst Forecast Awards — награды, присуждаемой самым точным аналитикам

FocusEconomics подвела итоги ежегодного рейтинга аналитиков, чьи прогнозы макроэкономических показателей оказались самыми точными по итогам 2024 года. Оценка проводилась на основе 22-месячного горизонта прогнозирования для 100 стран.

🥈 Дмитрий Полевой занял второе место среди аналитиков по России, а также отдельно по точности прогноза инфляции. Два года назад он уже входил в топ-5, заняв четвёртое место в общем зачёте по РФ.

Поздравляем Дмитрия с высоким результатом! Уже завтра — решение ЦБ по ключевой ставке. Его аналитика по этому поводу — здесь.

Ключевая ставка: ЦБ начал с осторожных 20%

Регулятор снизил ключевую ставку до 20%, что совпало с ожиданиями рынка и нашим прогнозом.

📣 Сигнал остался нейтральным: «Банк России будет поддерживать такую жесткость денежно-кредитных условий, которая необходима для возвращения инфляции к цели в 2026 году. Это означает продолжительный период проведения жесткой денежно-кредитной политики. Дальнейшие решения по ключевой ставке будут приниматься в зависимости от скорости и устойчивости снижения инфляции и инфляционных ожиданий».

🔴 Регулятор выделил неоднородность снижения инфляции и превышение спроса над предложением, сохранение жестких денежно-кредитных условий, несмотря на снижение номинальных ставок, и смешанные сигналы с рынка труда.

🟢 В то же время ЦБ зафиксировал тренд на снижение инфляции в устойчивых компонентах, меньшие масштабы перегрева экономики благодаря замедлению динамики спроса, и ❗️ небольшое снижении проинфляционных рисков, пусть они всё ещё преобладают над дезинфляционными.

Что мы думаем?

📌 Решение выглядит правильным и сбалансированным, хорошо согласуясь с прогнозом ЦБ и риторикой.

📌 Нейтральность сигнала призвана сдержать слишком резкое и быстрое смягчение финансовых условий и дать время на оценку поступающей информации при обновлении прогноза к июльскому заседанию, когда можно будет уточнить текущий нейтральный сигнал.

🔮 Ситуация развивается в полном соответствии с нашим базовым прогнозом:

📍 С декабря ожидаем инфляцию ~6,5% в 2025 и 3,8-4% в 2026 при росте ВВП на 0,6%/1,2%.

📍 Прогноз по ставке сохраняем – снижение до 18% в июле, 17% в сентябре и 15% в декабре с постепенным движением к 10-11% в 2026.

📊 Что с активами?

🛍 По-прежнему отдаём предпочтение средним/длинным ОФЗ, которые как актив имеют наилучшее соотношение «риск/доходность» среди доступных классов активов.

💵 (Квази)валютные бонды останутся на текущих уровнях доходности. Рынок справедливо оценён или даже может быть чуть дорог с учётом разницы в ставках. Но бумаги могут быть привлекательными как страховка от ослабления рубля.

🐂 Постепенное снижение ставки будет оказывать поддержку акциям, но здесь сдерживающую роль будет играть динамика прибылей, тормозящая в условиях охлаждения экономики и замедления инфляции.

💸 Рубль ко второму полугодию будет постепенно слабеть до отметок 90+/USD. Но жёсткая денежно-кредитная политика продолжит оказывать ему поддержку даже на фоне ожидаемого нами снижения номинальных ставок.

🔽 Рынки падают, ЦБ разочаровал: так ли это?

Что случилось?

Пятничное снижение ставки ЦБ с 21 до 20% с нейтральным сигналом (возможность любых дальнейших действий по ставке) полностью оправдало наши ожидания. Однако многие охарактеризовали решение как «жёсткое», а сами рынки отреагировали снижением – индекс гособлигаций RGBI с закрытия четверга теряет 1,3%, а индекс акций IMOEX около 3,6%. При этом индикаторы корпоративного долга IFX-Cbonds и Московской Биржи не падали.

❓ Действительно ли ЦБ разочаровал?

🟢 Наш ответ: «Нет, не разочаровал»:

📍 Из обсуждаемых вариантов 21, 20,50 и 20% регулятор выбрал самый «мягкий» из возможных в рамках апрельского и действующего. прогноза. Напомним, нижняя граница возможного диапазона ставок на июнь соответствовала именно 20%. Инфляция/рост ВВП складываются ближе к нижней границе прогнозных диапазонов, поэтому называть снижение до 20% жёстким просто потому, что это не 19%, в корне неверно.

📍 В пресс-релизе ЦБ явно упомянул, что «проинфляционные риски немного уменьшились…», хотя уровень реальной ставки будет оставаться высоким.

📍 Во время пресс-конференции Эльвира Набиуллина заявила о возможном понижении прогноза инфляции на 2025 до 7-8%, что автоматически означает бОльшие шансы на достижение целевых 4% в 2026.

📍 Нейтральность сигнала вполне логична в свете сохраняющихся проинфляционных рисков и сомнений ЦБ в устойчивости снижения инфляции. Да и чрезмерное смягчение финансовых условий не в интересах регулятора.

📍 Тезис о возможном повышении ставки, если инфляция вновь начнёт ускоряться, опять же следует из действующего базового прогноза, допускавшего повышение ставки в таком сценарии.

📍 В итоге назвать пятничное решения «жёстким» крайне сложно, а то, что рынки и, особенно, розничные инвесторы «убежали вперёд паровоза» - следствие непонимания логики принятия решений регулятором. Сама по себе эйфория за 1,5-2 недели до решения это подтверждает, и, возможно, слишком высокая вера в сценарий 19%, который был возможен лишь в случае более значимого отклонения вниз от базового прогноза.

📍 ЦБ продолжит следить за данными, и сохранение текущих трендов позволят, с нашей точки зрения, в июле пересмотреть прогноз инфляции/роста ВВП вниз, сделав возможным снижение ставки ещё на 100-200 б.п. Последние данные по рынку труда от hh.ru с учётом сезонности показывают дальнейшее охлаждение рынка труда.

📊 Что мы думаем про активы?

🛍 Коррекция в ОФЗ – лишь следствие вымывания спекулятивных инвесторов и отличная возможность для среднесрочных/стратегических инвесторов сформировать или доформировать позиции в средних или длинных выпусках по более низким ценам. Корпоративный долг будет следовать за ОФЗ, оставаясь более устойчивым к рыночной волатильности.

🐂 Продолжение цикла снижения ставок поддержит и акции, но для них более важную роль продолжит играть тренд (затухающий) в прибылях (от которых зависят и будущие дивиденды) и колебания риск-премии, которая в 2025 колеблется в диапазоне 3,5-5,5% против исторически-средних 7-8%.

📉 Инфляционные ожидания немного снизились

📌 В июне ожидаемая инфляция россиян через 12 месяцев снизилась с 13,4 до 13%. Улучшение произошло за счет снижения инфляционных ожиданий с 15 до 14,3% у россиян без сбережений при стабильных 11,6% у россиян со сбережениями.

📌 Наблюдаемая инфляция выросла с 15,5 до 15,7%.

Что мы думаем?

📍 Улучшения небольшие, но июньские уровни вблизи минимальных значений с лета 2024.

📍 Такая слабая чувствительность к заметному снижению общего инфляционного импульса и росту рубля — реакция на по-прежнему дорожающие базовые продовольственные товары и, видимо, ожидания июльской индексации тарифов ЖКХ.

📍 Тем не менее, направление вниз — хорошо для восприятия рисков на стороне ЦБ, пусть абсолютные уровни регулятор продолжит называть "повышенными".

🟢 Поэтому по-прежнему ждём снижения ставки ЦБ в июле на 100-200 б.п. А сегодня вечером следим за данными по недельной инфляции — пока июньские данные идут ниже целевых уровней.