🧮 Что за правило Тейлора?

Простыми словами, правило Тейлора – правило определения номинальной ставки в зависимости от оценки реальной нейтральной процентной ставки (3.5-4.5% по оценке ЦБ), отклонения ожидаемой (через 9-мес.) инфляции от цели 4% и масштаба «перегрева» экономики, или, «разрыва выпуска» в официальной терминологии. Возможны разные спецификации этого уравнения, но ЦБ использует именно такое.

Оно состоит из двух слагаемых:

1️⃣ текущей ставки (21%) с некоторым коэффициентом, в нормальных условиях это 0.5х, т.е. 0.5*21% = 10.5%

2️⃣ произведение 0.5х (1-первый коэффициент 0.5х) и суммы следующих слагаемых:

• нейтральной реальной ставки (4.5%) и ожидаемой через 9-мес. инфляции (~6.8% по опросу ЦБ), т.е. 11.3%
• отклонения ожидаемой инфляции от цели (6.8%-4%=2.8%), умноженное на «штрафной» коэффициент, обычно берут 1.5х. т.е. 4.2%
• произведения величины разрыва выпуска (беру 2.5%) на коэффициент, возьмём 1х, т.е. 2.5%

ИТОГО, получаем = 10.5% + 0.5*(11.3% + 1.5*2.8% + 2.5%) = 19.5%, т.е. в такой базовой версии модель даёт достаточность ставки 19.5%.

В условиях растущей инфляции и высоких инфляционных ожиданий коэффициент к 1️⃣ слагаемому может быть ниже, а ко 2️⃣ выше (бОльшая реакция на отклонения инфляции от цели и перегрев спроса) – допустим, 0.3х для текущей ставки и 0.7х для добавки. Выше может и быть "штрафной" коэффициент при отклонении инфляции от цели (2х вместо 1.5х). Но даже в этом случае получим 19.9% вместо 19.5%.

Два последних момента:

📌 в первом слагаемом можно на каждом последующем шаге подставлять фактическую ставку или же брать её предсказанное значение (назовём эту модель «без оглядки»)

📌 в качестве прогноза берём консенсус ЦБ (модель «консенсус») или фактическую инфляцию (модель «провидец»)

🔍 Что получилось?

Итак, получаем 4 возможных комбинации траектории по ставке ЦБ - консенсус по фактической ставке/консенсус "без оглядки"и провидец с фактической ставкой/провидец "без оглядки".

Сравниваем их с фактической траекторией ставки и смотрим, насколько ЦБ действовал «правильно» по величине и моменту её изменения.

🔮 ЕСЛИ бы ЦБ мог точно предсказывать будущую инфляцию, то:

📌 уже в 2021 ставка должна была быть от 23-24% до 36%

📌 повышение ставки до 20% весной 2022 лишь сблизило её с расчетной, был даже небольшой «перелёт»

📌 снижение ставки с 2022 было соразмерно модельной траектории, но ЦБ остановился (7.5%) даже выше расчетных уровней (вплоть до 4-5%)

📌 повышать ставку нужно было бы с середины 2022, и довольно быстро, до 20%+ к началу 2024, теперь мы лишь приближаемся к этим уровням

🧮 Но ни у ЦБ, ни у нас нет 🔮 для точных прогнозов по инфляции. Поэтому берём счёты консенсус и видим, что:

📌 ставка была бы лишь чуть выше фактической в 2021, но должна была бы повышаться до 32-36% в начале 2022, поскольку прогнозы тогда давали инфляцию 20% при фактически-полученных 12%

📌 нужно было снижать ставку медленнее, до 8.5-9%, а не 7.5%

📌 нужно было повышать ставку с июля 2023, т.е. ровно тогда, когда ЦБ её и начал повышать

📌 с самого начала текущего цикла ЦБ исходил из чуть более консервативных прогнозов по инфляции, чем консенсус

📝 Какие практические выводы?

📌 Сказать, что ЦБ слишком низко опустил ставку или поздно начал её повышать, как мне кажется, неверно, учитывая неопределенность прогнозов

📌 ЦБ действовал соразмерно ожиданиям на тот момент времени, причем, с середины 2023 он, скорее, шёл даже с некоторым опережением к консенсусу.

📌 Упрекнуть ЦБ можно лишь в том, что при своих ресурсах не смог учесть ни влияние многочисленных льготных программ, ни решения по регулируемым ценам/тарифам/сборам

📌 Все траектории на текущий момент сходятся в зону 20-23%, подкрепляя (не буду писать "подтверждая" 😁) тезис о приближении к возможному «пику» ставки, если предполагать адекватность прогнозов иныляции на 2025

📌 снижение ставки может быть быстрее, чем ждёт рынок

⚠️ И последняя ремарка: в модели ЦБ ставка реагирует на прогноз инфляции, а изменение ставки влияет на будущую инфляцию/экономику и т.д. по кругу. Траектории ставки на картинке дают лишь первое приближение, игнорируя этот «цикл», но, позволяют пощупать логику правила «Тейлора».

P.S. За последнее время я много писал про возможное решение ЦБ в декабре, поэтому в этот раз "спамить" не буду - консенсус 23% с умеренно-жёстким data-dependent сигналом кажется логичным.

Я бы на месте ЦБ по-прежнему повышал меньше (или вовсе оставил 21%), сохранял прогноз неизменности ставки и просто ждал - текущая двузначная "реальная" ставка, полагаю, экономику "догонит", главное не получить "перегонит". А если придётся быстрее снижать ставку в 2025 - так все только обрадуются и прежнюю "жесткость" ЦБ простят 😁

⚠️ И ещё одна ремарка, по мотивам одного из комментариев от коллег.

Основное описание модели ЦБ публиковал (если не ошибаюсь) в феврале, где была ожидаемая инфляция через 3 квартала вместе с разрывом выпуска.

В октябре была ещё одна статья с описанием основных уравнений, и там предлагалось брать инфляцию через 12-мес, а разрыв выпуска в уравнении и вовсе отсутствовал.

Возможно, коллеги из ЦБ смогут прокомментировать, но моя гипотеза такая: первую работу готовил департамент ДКП, который отвечает за модель, а вторую - Департамент исследований и прогнозирования - возможно, они указали упрощённую версию. Но, возможно, я просто невнимательно смотрел связки всех уравнений 🤷

📊 Опрос предприятий от ЦБ: призрак стагфляции?

ЦБ опубликовал предварительные итоги декабрьского опроса компаний:

📌 индекс бизнес-климата (ИБК) снизился с 5.0 до 4.2 пунктов при снижении текущих оценок (с -1 до -3.15) и небольшом росте ожиданий (с 11.19 до 11.84), выпуск и спрос продолжают падать, но сохраняются ожидания, что все развернётся

📌 такая же динамика и по большинству секторов - фронтальное снижение текущих оценок и стабильность/рост ожиданий, хотя в обработке, стройке и торговле и тут движение вниз продолжилось

📌 фронтальное по секторам и сильное повышение инфл. ожиданий (баланс 28.43, выше с 2022 года было только дважды) и самого ожидаемого роста цен в следующие 3 мес. (с 7.46% до 10.57%)

📌 в пр-ве потребтоваров и торговле - наиболее выраженный рост инфл. показателей, бизнес настраивается на рост цен в ближайшие месяцы темпом 13-18% в годовом выражении

📌 рост цен/ожиданий отражает дальнейший рост издержек, здесь тоже уровни близкие к рекордным

📌 Условия кредитования стабилизировались около исторических минимумов (-54.5 vs -55.6)

🔍 Вывод: текущая ситуация с деловой активностью, выпуском и спросом ухудшается всё быстрее, но компании сохраняют оптимистичные надежды на будущее и, заодно, нацелены на максимальный рост цен, видимо, пока это возможно.

Технически, картинка выглядит стагфляционно, хотя, конечно, это для всех пока не является базовым сценарием. Ждём сегодня ещё данных по инфл. ожиданиям населения, но опрос бизнеса не оставляет ЦБ особого повода для какой-то мягкости - ему по-прежнему придётся взвешивать всё более явные признаки торможения выпуска/спроса и жёстких ДКУ против растущих инфляционных ожиданий.

📈 Инфл. ожидания населения выросли

📌 В декабре с 13.4% до 13.9% - максимум с декабря 2023, причем и у населения без сбережений (с 14.4% до 14.9%), и со сбережениями (с 11.8% до 12.7%)

📌 Наблюдаемая инфляция - с 15.3% до 15.9%- макс. с января

В итоге, с октября рост ИО на 0.5 п.п., ставки же (депозиты, бонды) за этот период выросли сильнее. Поэтому для ДКУ этот рост не так страшен, хотя общую картинку и ухудшает.

📈 Вспомним сценарии ставки от ЦБ

Итак, в 13.30 ЦБ объявит решение по ставке, а затем проведёт пресс-конференцию.

Рынок/консенсус прогнозирует 23%, ожидания по сигналу разнятся от прежнего жёсткого до умеренно-жёсткого (мой выбор).

Предлагаю вспомнить, какие сценарии и траектории ставки ЦБ обещал в финальной версии Основных направлений денежно-кредитной политики на 2025-27 (ОНДКП).

У ЦБ было 4 сценария:

📌 Базовый – инфляция 4.5-5% в 2025, средняя ставка 17-20%, допуская 14-16% на конец 2025

📌 Инфляционный – инфляция 5.5-6%, средняя ставка 20-23%, допускающая пик на уровне 24-25% и 17-20%+ на конец 2025, но дополнительно нарисовал вариант 23% весь год с резким снижением в 2026 (пунктиром), если прогнозы не сдвигать снова вверх

📌 Дезинфляционный (оптимистичный) – инфляция 4-4.5%, средняя ставка 15-18% или 12-15% на конец 2025

📌 Кризисный – рецессия и финансовый кризис в мире, рост инфляции до 13-15% в 2025, средняя ставка 22-25% (пик 25-26%), но неизбежность рецессии в РФ заставит ЦБ резко снижать ставку уже с конца 2025 (18-23% на конец года)

Основной вывод для инвестора - важным становится не столько пик ставки, сколько расположение траектории на ближайшие годы. Именно это риск (или возможность) и для вкладчиков (ставки по депозитам vs ставки на рынке), и для ОФЗ/бондов (средняя ставка + премия за риск/срок), и для акций (ставка дисконтирования в моделях)

«Нам понятна логика участников рынка. Действительно с октябрьского заседания текущее инфляционное давление усилилось. Плюс добавился курсовой фактор. На первый взгляд, ситуация очень похожа на ту, что была перед октябрьским решением. Но в отличие от октября, когда, по сути, все факторы были в одну сторону, в этот раз мы увидели факторы, которые потенциально могут дать значимые дезинфляционные эффекты в предстоящие месяцы. Эти факторы, начиная со второй половины ноября, все сильнее стали проявляться.

Я имею в виду гораздо более существенный, чем следовало из нашего октябрьского решения, рост процентных ставок по банковским кредитам и депозитам, а также более резкое замедление кредитной активности, в частности торможение корпоративного кредитования. Фактор роста кредитов в последние полгода был всегда в первых рядах среди аргументов наших решений. Поскольку кредит, как и бюджетный импульс – один из ключевых драйверов повышенного спроса в последние 2,5 года и соответственно высокого инфляционного давления.

Сейчас, возможно, произошел разворот, и для нас это было важно. Потому что речь идет о факторе, который может уже в ближайшее время оказать влияние на инфляционные процессы».

Директор Департамента денежно-кредитной политики Банка России Андрей Ганган в интервью Интерфаксу рассказал о том, почему решение по ключевой ставке было именно таким, а также — о повышении интенсивности обмена информацией с рынком и о том, что ждет денежно-кредитную политику в новом году.

💡ЦБ решил объясниться 😁

Возможно, рынку нужно не повышение интенсивности, а её понижение с повышением понятности действий, объяснением логики и в каких случаях/почему она меняется?

Андрей Ганган последний раз давал интервью 10 декабря - не так давно. Возможность уточнить сигнал была, да и основные изменения в ставках/спредах уже были явно видны и в октябре, и в ноябре. Просто почему-то вера в автономные факторы, которые ЦБ упоминал ещё летом, появилась только в декабре, когда проявились фактические эффекты.

В общем, 10 декабря хотелось бы видеть именно такое интервью, а не то, которое мы тогда получили (про необходимую жесткость, перегрев, и т.д.). Да и инфляционный сценарий ЦБ легко допускал 24% в начале 2025 при той инфляции, которую все ждут.

Теперь, нам (аналитики/рынок) нужно снова настраивать "линейку", чтобы понять, что же будет со ставкой в 2025 и дальше...

☝️ Любимая 🚀 дружной команды Астра УА 🎄

💸 Продажи валюты в 1П25 чуть выше

Итак, с учётом

1️⃣ возобновления отложенных с 28 ноября по 31 декабря регулярных операций по покупке валюты и 2️⃣ "зеркалируемых" продаж валюты по операциям с ФНБ (расходование на покрытие дефицита в 1.3 трлн руб. и инвестиции из ФНБ во 2П24 на 0.48 трлн руб)

📌 9 по 14 января ЦБ будет продавать валюту на 3.41 млрд руб/день

📌 с 15 января по 30 июня расчетный объем регулярных операций Минфина по бюджетному правилу будет корректироваться на величину продаж в объеме 8.86 млрд руб/день.

Во 2П24 величина такой же корректировки составляла -8.4 млрд руб/день, т.е. в 1П25 имеем небольшое увеличение.

🔮 В целом, почти нейтральная новость для рубля - регулярные операции по БП компенсируют превышение/недостаток валютной выручки от колебаний объемов/цен на энергоносители, а сама корректировка нетто-продаж даёт рублю относительно небольшую поддержку. Но в условиях текущей волатильности и "нежелания" ЦБ снижать волатильность рубля, и такая корректировка выглядит полезной.

До конца 2024 и в 1К25 по-прежнему допускаю, что рубль будет тяготеть к уровням 95-100/USD.