Таргетирование инфляции - история и будущее.

В продолжение вчерашней дискуссии, которая была и про инфляцию, и про ожидания, и про коммуникацию с ЦБ - краткая история таргетирования (март 2025). Авторы (в том числе тот самый Мишкин) напоминают, что и теория, и практика ушли далеко вперёд от понимания в 1990-х.

Главные для меня выводы:

1) на развивающихся рынках таргетировать инфляцию сложнее (внешние и внутренние шоки, недостаток независимости ЦБ, высокая инфляция в прошлом, внезапно несбалансированный бюджет и т.п.);

2) текущие тренды, от взросления населения до ИИ, от пошлин на импорт до френдшоринга могут изменить структуру работы с инфляцией. Многие из этих шоков из стороны предложения, то есть могут иметь постоянную природу и сдвигать издержки компаний. А значит - усложнять возвращение инфляции к цели;

3) риски снижения независимости ЦБ в мире, а также "доминации бюджетной политики", при которой основное влияние на импульс экономики приходит из госрасходов, могут радикально усложнить таргетирование. Независимость ЦБ один из главных институтов - и не самоподдерживающийся, потому что зависит от политических решений (Трампа и т.п.).

#InflationTargeting #CB #Independence

(реклама РЭШ)

Илья очень мощный, конечно! Он помогал мне в этом году с курсом Asset pricing, большое спасибо ему.

А магистратура ФИБ нацелена на то, чтобы у таких карьерно мотивированных студентов были возможности реализовать свою внутреннюю силу. 17 мая день открытых дверей, опять рассказываем про магистратуры РЭШ.

#MAFNES #Teaching

Если вдруг вы хотели текст дискуссии про ЦБ - вот он. Большое спасибо коллегам за тщательную расшифровку!

#CB #Inflation #Expectations #Independence

Как стоит думать про "влияние ключевой ставки на кредитование".

Во вторник на нашей сессии про ЦБ в Зуме задавали отличные вопросы. Один из них, видимо, не вполне очевиден и требует дополнительного объяснения:

"Почему в декабре 2024 на фоне всех сложностей с инфляцией и курсом ставка не была повышена? Не выглядит ли текст пресс-релиза оторванным от решения?"

Ответ связан с тем, как ключевая ставка (КС) Банка России влияет на кредитование (см. отчёты по денежно-кредитным условиям, ДКУ). В некоторых ситуациях, - например, из-за проблем с ликвидностью и нормативами по ней (см. врезку на стр. 4), - кредиты начинают выдавать по средней ставке, заметно отличающейся от КС. Вы можете стандартно считать, что процент по рыночным кредитам "около КС+2%", но в какие-то моменты он становится ещё выше. Такой скачок жёсткости проявился в декабре 2024 (рис. 2 на стр. 3).

История про ДКУ давно привлекала внимание (январь 2025) и ученых, в том числе из МИТ-Йеля. Действительно, даже если ставка ЦБ разумно-низкая, но по каким-то дополнительным причинам кредитование в банках становится ограничивающим, смотреть на ставку ЦБ не имеет смысла. И люди/фирмы следят гораздо больше за ДКУ, то есть своими ставками по кредитам и депозитам, чем за ставкой ЦБ. Авторы даже предлагают таргетировать ДКУ, хотя с их рецептами пока не всё очевидно - ФРС не влияет на ДКУ в полной мере, а анонс "хотим примерно такую траекторию ставок по кредитам" может оставаться без последствий.

Вывод: следим за ДКУ для понимания динамики КС; к сожалению, эти данные по всей банковской системе доступны не сразу, а обычно с лагом в несколько недель; ДКУ не даёт прозрачного прогноза будущей инфляции.

#Inflation #Banks #CB #FinancialConditions

В четверг поговорим на форуме Эндаументов про их жизнь и про макросреду для них:

https://2025.endowments.events/#program

#Russia #Endowments

Если вы почему-то интересовались, как лично я работаю с ИИ и машинным обучением, то мой ответ "наша команда делает про макроэкономику весьма разнообразные вещи".

А если как с этим работают в РЭШ - вот фантастический пример. Впечатляющий шаг вперёд, в том числе для международного сотрудничества!

#MAFNES #AI #Pakistan

Сегодня мощное четвертое! Источник.

#Personal

(реклама РЭШ)

Круто, и Максим тоже огонь! Спасибо ему за помощь РЭШ, в том числе преподавание:

https://www.group-telegram.com/nes_official/2960

#MAFNES #Teaching

(реклама РЭШ)

Реально не успеваю писать про макро, в выходные займусь - а пока интервью мощной Екатерины из ЯиП!

https://www.group-telegram.com/nes_official/2968

#MAFNES #Teaching

Интересное на неделе: тарифы в России.

В новом прогнозе МЭР довольно хорошо прослеживается, как по-разному МЭР и аналитики оценивают влияние бюджета на экономику. С одной стороны, есть «бюджетный импульс», и даже календаризация расходов важна для ВВП. Если бюджет тратит в начале года, то средства сразу расходятся по экономике и могут добавить чуть больше к выпуску. Вероятно, это слегка увеличило инфляцию в 2025.

С другой стороны - влияние на инфляцию происходит и через тарифы естественных монополий. Если повышать цены на базовые и почти неотменяемые расходы (я не могу меньше мыться или резко снизить использование электричества), то инфляция автоматически вырастет, и едва ли рост цен будет пониженным.

Примерно это видно в базовом прогнозе МЭР. Тарифы в 2025-26 в среднем растут на 10%+, при этом уже в 2026 инфляция возвращается на целевые 4%. Это сложно представить: хотя вес тарифов в потребительской корзине всего лишь порядка 10%, они могут оказаться теми издержками для компаний, которые очень трудно сокращать.

Вывод: пока мне трудно сочетать идеи про рост тарифов 10%+ и инфляцию около 4%, надо думать ещё.

#Russia #Inflation #Forecasts

Интересное на неделе: расходы бюджета.

Коллеги пишут, что в бюджете "разверзлась бездна". Спешу успокоить читателей - никакой бездны нет, есть приведение чисел к окружающей нас реальности.

Если кратко - в сентябре 2024 федбюджет прогнозировался с дефицитом около 1,2 трлн руб., а сейчас ожидается 3,8 трлн руб. Так как российский ВВП в 2025 будет около 220-230 трлн руб., дефицит будет порядка 1,5-2% ВВП (это немного, у развитых стран последние годы 4-8%).

Пожалуйста, воспринимайте 3,8 трлн руб. как "число, которое многие ожидали ещё в 2024". В конце 2024 мы оценивали дефицит-2025 очень похоже (порядка 3,5 трлн руб.), а дополнительное небольшое расширение связано с пониженной ценой на нефть и очень крепким рублём.

Если вы спросите, "почему же в бюджете было заложено меньше", то корректный (а не паникерский) ответ - разные ожидания МЭР/Минфина и аналитиков в сентябре 2024. У МЭР были оценки высокой цены на нефть ($69,7/барр. за российскую) и низкой инфляции (4,5% за 2025), что позволяло бы ЦБ быстрее снижать ставку в 2025 - и это уменьшало бы процентные расходы бюджета. Аналитики оценивали дефицит консолидированного бюджета на 2025 медианно в -1% - то есть в несколько раз больше, чем Минфин.

Расхождение в моделях нормально, если оно не искажает важные решения. Действия Минфина в 2025 пока никак не менялись, а дефицит - результат низких нефтяных цен и высоких процентных расходов.

Вывод: всё идёт по плану; оценки МЭР в этот раз не совсем попали, но это нормальный процесс прогноза; если долго смотреть в бездну, то она может начать смотреть на вас.

#Inflation #Forecasts #Russia #Minfin #Budget

Доходности фондов: чем больше размер, тем сложнее зарабатывать?

Вы, наверное, следите за Уорреном Баффетом. Его решение уйти с поста CEO своего фонда BH - может быть, не эпоха, но всё равно некоторый сдвиг в управлении активами.

При этом на конец 2024 размер BH достиг более 1,1 трлн долларов - это довольно большой фонд! Например, объём мирового рынка публичных акций был порядка $120 трлн.

А вот доходности BH в период после мирового финансового кризиса, с 2010 по 2024, фактически совпали с динамикой S&P 500 с учётом дивидендов. В том же годовом отчёте можно увидеть числа: за 15 лет BH в среднем зарабатывал 14,5% годовых с волатильностью 13,4%, а S&P 500 total - 14,8% годовых с волатильностью 14,3%. Понятно, что они довольно разные стратегически, но корреляция доходностей всё равно 65%.

Вопрос: а правда ли, что крупным фондам сложнее зарабатывать? Пример такой проверки - статья (март 2025) на данных "прямых инвестиций" (PE), то есть покупок акций непубличных компаний. Понятно, что сильным менеджерам дают больше денег под управление, поэтому нужно аккуратно выделять причинно-следственные связи. Авторы используют "подарки эндаументам университетов" как инструмент - потому что новые деньги не зависят от качества менеджеров. И вывод исследования - что более крупные фонды генерируют меньшую доходность: увеличение размера средств на 1% в среднем приводит к снижению IRR на 0,1 пп. Механизм - что крупные средства приходится инвестировать в большие по стоимости компании, а они уже могут быть "корректно оценены".

Вывод: чем крупнее фонд, тем сложнее сильно отличаться от рынка. Что BH, что в индустрии PE.

#Funds #Stocks #PE #Buffett

(реклама РЭШ)

Мария - первокурсница, со своим опытом взаимодействия с РЭШ. Я бы всегда предлагал продолжать работать, когда есть работа, но у неё получился другой выбор. Надеюсь, всё это было не бесполезно!

#MAFNES #Teaching

Экономика - экспериментальная наука

Коллеги (апрель 2025) сделали отличный эксперимент - попробовали понять, какая информация сильнее влияет на инфляционные ожидания россиян. Для этого им "случайно и демографически взвешенно" рассказывали про рост денежной массы, прошлую инфляцию, ожидания и т.п. А потом спрашивали, что люди думают про будущую инфляцию.

Результаты: в отличие от многих статей по развитым экономикам, тут только рост денежной массы получился важной информацией. Остальное на мнение россиян не влияло, даже сообщения про прошлые успехи Банка России в снижении инфляции (особенно в 2016-2020). Кажется, мы похожи на Бразилию, где ставку снова подняли и уже до 14,75% - при текущей инфляции 5,48% и ожиданиях на 2025-26 в 5,5% и 4,5% соответственно. Но россияне жестче думают про будущую инфляцию, чем бразильцы.

Вывод: если значимого снижения ожиданий от предоставления информации нет, то даже неясно, что ещё делать. Видимо, пускать в метро ролики "страшная правда про инфляцию: РОССТАТ НЕ ВРЁТ".

#Russia #Inflation #Expectations #RCT

Прогноз инфляции и решений ЦБ: роль текста пресс-релизов.

Один из стандартных примеров того, как приходится работать с пресс-релизами ЦБ - "выделение смысловых векторов". Для меня идея такая: берем текст, заставляем Word2Vec представить его в виде совокупности численных векторов с внутренней связью слов. Теперь на руках есть числа, и можно проверить, например, влияние на будущую инфляцию.

Статья про ЕЦБ (март 2025) показывает, как использовать Word2Vec для европейской инфляции. Главное - что удаётся улучшить прогноз будущего изменения цен даже с учётом других макропеременных, включая прогноз инфляции от ЕЦБ. То есть в текстах есть дополнительная информация.

Вывод: попробуйте! Вот пример, как это быстро сделать. Мы используем тексты на российских и не только данных - прогнозы действительно улучшаются.

#Inflation #ECB #Word2Vec

(Не)очевидные утверждения про международную торговлю.

Табаррок написал последовательное напоминание про экспорт-импорт в мире. Я кратко переведу все пункты, у автора по ссылке есть и другие ссылки:

1) США много производит в обрабатывающей промышленности. В 2024 это около $2,9 трлн при общем ВВП около $29 трлн;

2) Обработка постепенно снижала занятость (много лет) в развитых и развивающихся странах. Это связано с автоматизацией производств (про Китай см. следующий пост);

3) Основная часть импорта США - "промежуточные товары", или комплектующие для дальнейшего производства. Пошлины на них делают внутреннее производство заметно дороже;

4) Основная часть произведённых в обработке машин и оборудования используются внутри США;

5) США остаётся гораздо более богатой страной, чем Россия или Китай (по ВВП на душу), а с учётом почти одинакового неравенства в этих трёх странах (по коэффициенту Джини) по доходу мы тоже сильно отличаемся. Дефицит торговли не влияет на этот факт;

6) Китай производит больше в обработке, чем США (около $5 трлн и в 2023, и в 2024). Но это тоже массово используется внутри страны;

7) Важная часть торговли, требующая большого внимания - "стратегические отрасли", от военной промышленности до медицины, и вероятно до сельского хозяйства. Для них в мире используются отдельные пошлины.

Вывод: вся эта история с торговлей США и пошлинами Трампа выглядит очень искусственной. Из-за макроэкономического тождества притоки средств в финансовые активы приводят к дефициту торгового баланса (или точнее - дефициту счёта текущих операций). Вероятно, было бы весело услышать от Трампа, что США больше не хочет получать средства по финансовому каналу, то есть что всем инвесторам нужно выводить деньги и размещать их в Китае, России и Беларуси. Но едва ли он решится на такое (не)очевидно правильное заявление.

#Trade #US #Russia #China

Это занятость в отраслях в Китае, отсюда. Автоматизация привела к снижению числа рабочих мест в обработке даже в Китае. При этом благосостояние растёт - люди находят себя в других отраслях.